在鋼鐵價(jià)格飆升的環(huán)境下，上周A股市場鋼鐵板塊逆勢(shì)發(fā)力，周度漲幅5.1%、月度漲幅7.4%，占據(jù)周度和月度行業(yè)漲幅榜榜首。年度漲幅也已經(jīng)高達(dá)22.7%（漲幅榜第三）。鋼鐵板塊的上漲勢(shì)頭能否持續(xù)？

先找到本輪上漲的原因，才能分析未來漲勢(shì)的持久性。長江證券鋼鐵研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，鋼鐵價(jià)格變動(dòng)和近期市場風(fēng)格是最主要的兩大因素：

依據(jù)我們的復(fù)盤，略別于過往，本輪（16年）鋼鐵相對(duì)收益由價(jià)格驅(qū)動(dòng)，決定趨勢(shì)與拐點(diǎn)。而幅度與偏誤，則由風(fēng)格貢獻(xiàn)。

為何本輪核心驅(qū)動(dòng)在鋼價(jià)，而非需求？價(jià)格幾近完美地映射股價(jià)，是本輪去/限產(chǎn)贈(zèng)予行業(yè)于產(chǎn)業(yè)鏈地位提升的紅利。與傳統(tǒng)框架的差異在于兩處：一，對(duì)于盈利侵蝕的抵御。過往量價(jià)底部反轉(zhuǎn)鋼鐵見相對(duì)收益，但隨價(jià)漲，成本端逐步侵蝕盈利，相對(duì)收益即與漲價(jià)分道揚(yáng)鑣。當(dāng)前限產(chǎn)抑制上游侵蝕，漲價(jià)即是盈利，無需多慮。二，供給彈性的限制。過往需求拐點(diǎn)即是一切，源于供給彈性遠(yuǎn)甚于需求，拐點(diǎn)之后，價(jià)跌利弱勢(shì)為必然。當(dāng)前限產(chǎn)促使供需雙降中，價(jià)漲利升成為可能。需求讓位于價(jià)格，代理盈利映射股價(jià)。

為何風(fēng)格切換，常與鋼價(jià)波動(dòng)同步？自17年起，消費(fèi)與周期兩大風(fēng)格鮮明對(duì)壘顯著。此消彼長，得益于成長的趨勢(shì)性占劣（外生業(yè)績沖擊），及金融的風(fēng)格兼容性（兼具進(jìn)攻與防御）。消費(fèi)與周期間切換，往往圍繞經(jīng)濟(jì)預(yù)期、金融政策沖擊、流動(dòng)性環(huán)境與估值性價(jià)比四個(gè)維度展開。

具體來看，1-3月，基建預(yù)期下春季躁動(dòng)，周期主導(dǎo)。4-6月，政策沖擊+PPI拐點(diǎn)/經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱預(yù)期，消費(fèi)主導(dǎo)。7-9月，6月PMI/經(jīng)濟(jì)預(yù)期+流動(dòng)性改善+環(huán)保督查，周期主導(dǎo)；10月-11月，政策擔(dān)憂+流動(dòng)性偏緊，消費(fèi)主導(dǎo)。

綜上，經(jīng)濟(jì)預(yù)期在風(fēng)格切換中的權(quán)重相對(duì)較大，而其往往也與鋼價(jià)波動(dòng)有較密切的聯(lián)系。另由于周期彈性大，周期本身的波動(dòng)也一定程度左右了風(fēng)格切換的路徑。

那么鋼鐵板塊上漲還能持續(xù)多久，長江證券鋼鐵研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，限產(chǎn)已經(jīng)步入第二階段，鋼鐵價(jià)格上漲仍將持續(xù)，但速率或?qū)②叿€(wěn)。反映到市場表現(xiàn)上，也不宜過度苛求鋼鐵板塊持續(xù)大漲。具體的分析：

本周數(shù)據(jù)更新，整體仍是上周的線性外推，趨勢(shì)強(qiáng)化，價(jià)漲利升，短期無虞。1、限產(chǎn)深化，漲價(jià)提速。螺紋均現(xiàn)價(jià)漲幅近9%至4757元，近11年高點(diǎn)；2、趨勢(shì)延續(xù)，核心變量屢創(chuàng)新高/低。社會(huì)總庫存新低（2009年以來），801萬噸；螺紋鋼成本滯后一月估算毛利創(chuàng)新高（2007年以來）達(dá)1695元/噸；3、期限價(jià)差再度擴(kuò)大，螺紋鋼主力合約期現(xiàn)價(jià)差貼水達(dá)833元，在對(duì)期價(jià)有支撐的同時(shí)也反應(yīng)中期需求預(yù)期的悲觀；4、產(chǎn)量數(shù)據(jù)略超預(yù)期，熱軋、冷軋均現(xiàn)增產(chǎn)，或與統(tǒng)計(jì)口徑及鋼廠間檢修復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏擾動(dòng)有關(guān)。結(jié)合對(duì)應(yīng)庫存去化，側(cè)面反應(yīng)需求尚可；5、開工率連續(xù)3周企穩(wěn)，結(jié)合唐山產(chǎn)能利用率降幅已超50%，供給沖擊漸入穩(wěn)態(tài)，限產(chǎn)或步入第二階段。

回顧11月，限產(chǎn)嚴(yán)格推進(jìn)下，鋼價(jià)呈遞增式上漲。并帶來一系列的紅利，盈利新高，庫存新低，均增添了未來抵御擾動(dòng)的底氣。且從目前高頻數(shù)據(jù)（地產(chǎn)銷售、中游原材料成交量）看11月宏觀經(jīng)濟(jì)，需求仍偏穩(wěn)健。

展望12月，限產(chǎn)步入第二階段，缺口引致漲價(jià)持續(xù)，速率或?qū)②叿€(wěn)。近三周煤焦鋼鏈的反饋值得重視，1、高爐開工率3周企穩(wěn)背景下，鋼廠、焦化廠正逐級(jí)推進(jìn)原材料補(bǔ)庫，對(duì)應(yīng)焦炭、焦煤產(chǎn)成品庫存加速去化，均反映鋼廠限產(chǎn)進(jìn)一步下行空間有限；2、結(jié)合唐山產(chǎn)能利用率降幅已超50%為重要信號(hào)，限產(chǎn)第一階段供給快下或已經(jīng)告一段落，第二階段將呈現(xiàn)供給處低位穩(wěn)態(tài)，缺口延續(xù)而需求貢獻(xiàn)邊際。12月我們預(yù)計(jì)價(jià)格維系上漲，但速率穩(wěn)中放緩。

從市場風(fēng)格的角度來看，當(dāng)前利于周期風(fēng)格主導(dǎo)的因素顯著弱于三季度：經(jīng)濟(jì)預(yù)期，經(jīng)歷6月超預(yù)期后證偽及地產(chǎn)銷售加速下行，單月數(shù)據(jù)反復(fù)已難改悲觀預(yù)期。中觀來看，當(dāng)前漲價(jià)均為嚴(yán)格限產(chǎn)品種，而非其他；金融政策沖擊，以資管新規(guī)落地為引，預(yù)計(jì)未來前期眾指引細(xì)則將逐步落地，不確定性依舊較大。流動(dòng)性環(huán)境，邊際惡化最快的階段或已經(jīng)度過但難言寬松，年末仍將處緊平衡。風(fēng)險(xiǎn)偏好，周五成長抬頭略有跡象但持續(xù)性仍需觀察。五大因素中較明朗的即當(dāng)前周期估值性價(jià)比仍較好。因而本輪白馬松動(dòng)后，周期仍不具備全面比較優(yōu)勢(shì)引領(lǐng)風(fēng)格，且經(jīng)歷兩周調(diào)整后部分消費(fèi)白馬或有反攻之勢(shì)。鋼鐵持續(xù)位列前茅或不能苛求。

另外，海通姜超認(rèn)為，鋼價(jià)的見頂往往滯后于經(jīng)濟(jì)的回落。從經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來看，在5000元以上還在投機(jī)鋼價(jià)上漲的人，其實(shí)是在賺最后一枚銅板。

來源：華爾街見聞         作者：張澄