原標題：2017，文娛并購“大災年”：海外上市將是下一個未來？

整個2017年，證監會在影視類資產的并購監管上，一直保持著相對謹慎的風格。

娛樂資本論發現，截止2017年11月底，A股市場涉及影視公司的并購案，但凡有涉及發行新股的，尚無一家順利過會。同時，多家上市公司知難而退，主動放棄了并購交易：

11月17日，出版傳媒宣布終止收購世熙傳媒；

10月17日，印紀傳媒宣布終止重大資產重組；

9月28日，華錄百納宣布終止并購歡樂傳媒；

9月26日，長城影視公告停止收購德納影業，調整對首映時代的收購方案；

7月19日，臺基股份放棄收購潤金文化；

2月23日，樂華文化宣布，放棄與上市公司共達電聲的并購，準備獨立IPO；

今年2月，當代東方宣布收購永樂影視，7月發布并購草案，至今仍未通過證監會審核…… 

不過，政策趨緊并未全然打消上市公司投資并購的動力。

娛樂資本論盤點2017年的諸多并購案例發現，A股上市公司在實際操作中，已探索出了多種變通的方式：首先，通過全現金的方式收購，規避發行新股的政策監管，東方網絡對上海華樺、元純傳媒的并購案即是如此；

更加典型的，則是上市公司宣亞國際收購映客的案例，宣亞先向映客的股東舉債，再用全現金的方式收購映客，同樣是為了規避并購中對于發行新股的政策監管。

其次，越來越多的上市公司開始通過設立并購基金，甚至海外并購基金的方式，依賴外部資金進行產業布局，這當中最為復雜的案例，當數印記傳媒通過設立海外夾層基金的方式并購福布斯。

有趣的是，A股高壓監管的背景下，閱文集團在港股的IPO，迎來了千億港元的高市值；隨后，搜狗等一批互聯網公司奔赴納斯達克，快手也傳出了即將IPO的消息（雖然很快被官方否認）。

當A股的高壓監管與價值回歸幾成定局，這是否預示著，海外市場的新一波“上市潮”即將開始？

2017，多個影視公司并購案遺憾終止

從去年5月開始，業內開始盛傳，證監會即將叫停上市公司涉及互聯網金融、游戲、影視、VR四個行業的跨界并購重組和定增。還一度傳出，證監會封殺影視類公司IPO的消息。

盡管前后并未有正式文件下達，但不可否認的是，從去年下半年開始，影視行業的并購、融資確實開始遭遇越來越多的政策監管。

我們以臺基股份收購潤金文化作為案例來進行分析。

A股半導體器件生產商臺基股份，曾于2016年7月宣布，擬收購影視公司潤金文化，但這之后，臺基股份先后被證監會三次問詢，問詢內容涵蓋了：潤金文化能否完成業績承諾、籌拍劇集到底能否賣出300萬/集的價格、配套定增的資金將如何使用、并購之后能否妥善管理等等多重疑慮。

公開資料顯示，曾出品《槍火》《裸婚》等電視劇的潤金文化在影視圈資歷不淺。2014年的第一大客戶是盟將威影視，外購電視劇《紅色》6792萬的銷售收入占全年的41.3%。其次是《槍火》這部電視劇“一劇四星”的首輪銷售，云南衛視、貴州衛視、廣西衛視、西安環球廣電傳媒4家電視臺以3500萬的價格買下了這部劇的首輪播出權。

但隨著廣電政策的改變，“一劇四星”變成“一劇兩星”，潤金文化在2015年幾乎沒有投資拍攝電視劇，主要靠著多部外購劇的播出權銷售維持生存。直到2016年，潤金文化才開拍了《婚姻歷險記》《婚姻遇險記》《親愛的婚姻》等3部劇，貢獻了1億的收入，占2016年總營收的55.84%。

2016年上半年以前，潤金文化的主要客戶是湖北衛視、貴州衛視、河南衛視等二三線衛視。除了幾部主控拍攝的劇目外，剩余的收入主要來源于外購劇的銷售和代理發行。

轉折出現在2016年5月，趙小丁、韓雪分別以750萬的價碼認購了潤金文化1%的股份，使得估值上漲到7.5億。三個月后，尚世影業又以7800萬的價格購入潤金文化10%的股份，估值上漲到了7.8億。

一系列的疑似“突擊入股”之后，9月5日，上市公司臺基股份公告8.1億收購潤金文化。

遺憾的是，直至2017年8月11日，臺基股份宣布終止收購潤金文化，他們沒能等來證監會的放行令。

這其中的原因，既有潤金文化面對影視行業政策、潮流變遷的陣痛，也有監管政策的調整。相應地，臺基股份也曾先后把非公開發行募集配套資金的額度降低為5億、1.62億，反復修改募集配套資金的方案，但依然以遺憾告終。

在臺基股份放棄并購潤金文化的背后，我們似乎可以得出這樣的結論――2014年以來，如“烈火烹油”的跨界影視并購終于在2017年迎來尾聲。

但事實上，影視行業內部的并購，在2017年也變得愈發艱難。

這當中，趙薇控制的龍薇傳媒收購萬家文化被證監會問詢，甚至被禁止進入證券市場，幾乎成為了一個標志性事件，“趙薇案”背后，有一系列上市公司的并購案至今仍處于前途未卜的境地。

2016年年底公布的2起交易中，長城影視并購首映時代，并發行新股的方案，經過多次調整，仍然在與時間賽跑；東方網絡收購上海華樺和元純傳媒，則放棄了發行股份的方式，直接用現金收購部分股權；

今年年初公布的3起影視公司收購案，當代東方收購永樂影視仍在進行，華錄百納終止收購歡樂傳媒，本想發行股份收購福布斯股權的印紀傳媒，最終改成了通過設立并購基金來完成這項收購。

今年年中，兩家國企背景的上市公司快樂購、文投控股的并購案，算是市場最為看好的兩個交易，這當中，上市公司的政府背景、以及收購標的的良好質地，都成為重要的評估因素，但即便如此，快樂購收購芒果TV等資產的并購案，依然收到了深交所的問詢函。

全現金收購背后：有的“小步慢跑”，有的“曲徑通幽”

2017年以來，通過“全現金收購”規避證監會審核，成為了一種頗為流行的操作技巧。

一般情況下，未達到重大資產重組且不涉及股份發行的上市公司資產購買，可以由公司內部決策審核。相比發行股份收購嚴格審查，通過全現金支付的收購，往往可以在1-3個月內完成交易。

不過現金收購的弊端是，在短時間內增加上市公司的債務壓力。實踐操作中，許多公司會選擇分步現金收購。先用一部分資金鎖定潛在收購目標，經過一段時間的了解后，再決定要不要100%控股，是通過發行股份的方式進一步收購，還是繼續現金收購。

11月6日，鹿港文化發布公告，擬以現金3.95億收購天意影視45%股權，交易完成后將持有天意影視96%股權，為其第一大股東及實際控制人。時經兩年多，鹿港文化終于實現對天意影視的絕對控股。

值得注意的是，本次交易中天意影視估值8.77億，比2015年6月的3.6億估值增長一倍多。考慮到天意影視2016年完成凈利潤6265萬，比2015的2567萬凈利潤大幅增長，2017年又有《曹操》《一步登天》《美好生活》等影視項目，所以本次鹿港文化出手相當大方。

由于全現金收購對上市公司的資金實力要求很高，因此在實際操作中，就出現了一些頗為特別的交易結構。

以宣亞國際收購映客為例，這個交易的復雜程度曾引發一級市場和二級市場的“集體關注”，交易方案中，宣亞國際擬以約28.95億元現金收購蜜萊塢（映客直播）6位映客創始人員共計約48.25%的股權。收購資金來自于宣亞國際4家股東公司提供的長期借款。具體為：宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰向宣亞國際提供的 3 年期借款，合計 7.39 億元；以及宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰和橙色動力向宣亞國際提供的 15 年期借款，合計約21.56 億元。

然而，映客6位股東對宣亞國際4家股東公司增資了21.56億元，映客CEO奉佑生等因此也成為宣亞國際間接股東，宣亞國際只需籌集7.39億元就可完成收購。有媒體解讀，映客是“借錢給別人來收購自己”。

即便如此，9月6日，宣亞國際收購映客的方案還是收到了深交所問詢函，要求披露一些財務指標，并補充說明方案設計的可實現性。目前，這一交易仍在進行中。

設立并購基金，通過杠桿撬動更大資金體量

當證監會關緊了發行股份募資的閘門，影視公司們也在尋求新的對策。當下，各種并購基金、股權投資基金應運而生。典型的案例就是完美世界近幾次的并購。

公開資料顯示，2016年完美世界營收61.59億，扣非凈利潤7.87億，經營活動產生的現金流量凈額11.55億。通過并購增厚業績的壓力較小，更多是為了提前鎖定泛娛樂領域的優質公司提前進行戰略布局。

根據公告，2016年7月，完美世界全資子公司石河子浩宇、全資子公司重慶君思聯合上海歌斐資管設立了石河子市君毅云揚并購基金。其中，重慶君思認購全部劣后級份額4.99億，歌斐資管認購全部優先級份額15億，石河子浩宇認購100萬作為普通合伙人進行基金的日常管理。

換言之，完美世界以5億元的出資，撬動了20億的資金進行大范圍的泛娛樂布局。作為回報，完美世界要優先考慮歌斐資管投資本金的安全并取得預期回報。

同時，因為完美世界在并購基金中出資較少，通過并購基金進行的收購，對上市公司財務影響較小。而上市公司又可以通過并購基金提前鎖定行業內的并購標的，減少未來并購信息不對稱風險，自由選擇優質資產注入上市公司的時機。

2017年來，完美世界通過君毅云揚并購基金先后投資了嘉行傳媒10%股權、新片場5.84%股權、青春你好文化傳媒51%股權。

采用類似方法的還有上市公司印記傳媒。

這家公司曾在今年4月宣布重大資產重組停牌，6月29日宣布DMG HK擬聯合VICTORY HARBOR 通過現金方式收購LIZHAN INVESTMENT LIMITED 持有的ASIA WIN的100%股權。Lizhan Investment Limited 為FBS Entertainment and Leisure的唯一股東和唯一董事，后者主要業務為 (1)與福布斯品牌關聯的高端奢侈品零售;(2) 福布斯傳媒不超過10%的股權;(3)福布斯品牌授權業務。

但后期考慮到涉及境外資產收購，上市公司直接收購困難重重，改以并購基金的方式進行。印紀傳媒先是出資1500萬美金與Victory Harbor 、GLC等合伙人募集一個總額1.36億的夾層基金Fame Lead Limited Partnership。然后Fame Lead與出資1.2億的TAIPING TRUSTEES LIMITED發起成立并購基金Fame Grand Limited Partnership對FBS Entertainment and Leisure進行收購。

不過，需要注意的是，所有的投資都存在風險，即便是文化產業基金也不例外。

11月10日，天神娛樂發布公告，擬以人民幣3.4 億元受讓新華富時持有的天神中慧優先級財產份額。因為微影時代估值的下降，劣后級合伙人天神娛樂要優先確保優先級合伙人新華富時的投資本金。

時間回到2016年4月，微影時代把3.43%股權以4億人民幣出讓給深圳天神中慧投資中心，估值116.62億元。而深圳天神中慧投資中心正是由天神娛樂、和壹資本等發起設立，其中天神娛樂認購了5000萬的劣后級資金，新華富時認購了3.4億優先級資金，共青城安宏投資、深圳市金色木棉合計認購了1.5億中間級資金。

如果投資成功，天神娛樂將在網絡票務環節有戰略優勢；如果投資失敗，天神娛樂要優先保證優先級合伙人、中間級合伙人的利益，承擔更多損失。

但隨著今年貓眼、微影時代正式宣布合并，根據光線傳媒發布的公告，微影時代旗下微格時代將作價39.74億元分兩次注入貓眼，首次為37.71億獲貓眼27.59%股份（第二次視情況而增發）、瑞海方圓作價8.97億元獲貓眼6.56%股份。“分批次注入后，微影時代注入資產最終估值將超過70億元。”微影時代CEO林寧曾公開表示。

毫無疑問，這個價碼與C輪116.62億元估值有一定距離。微影時代前幾輪融資的投資者難免遭遇損失，這種情況下，天神娛樂受讓新華富時持有的天神中慧優先級財產份額也就不足為奇了。

不過，由于微影與貓眼的合并后，原有微影股東事實上間接持有新貓眼的股權，在貓眼未來的上市預期之下，這些投資者未來的獲利退出，其實才是大概率事件。

多方面的消息顯示，貓眼正在尋求IPO。

根據此前媒體報道，11月，貓眼獲得騰訊10億注資，并且在貓眼與微影整合完成之后，騰訊為新貓眼開放了微信、QQ等流量入口資源。消息顯示，貓眼有望與閱文集團、騰訊QQ音樂、騰訊視頻一起，成為騰訊泛文娛生態布局的重要一環，而在閱文登陸港股，QQ音樂海外上市基本確定的背景之下，貓眼的IPO也將為期不遠。

就在昨天，新一屆發審委委員宣誓就職，證監會主席劉士余對發審委委員提出了“零容忍、終身追責”等要求，這幾乎意味著，A股市場嚴監管的時代即將來臨。

與幾年前A股市場對于TMT資產的高估值相比，如今的A股市場，資產估值早已大不如前，相反，海外市場對于中國公司的看法卻發生了越來越多的改變。

2017，這個文娛并購“大災年”之后，一個新的“出海”時代即將到來？