運(yùn)籌帷幄，功虧一簣。

“富力雙雄”李思廉、張力最近有點(diǎn)水逆。

2017年下半年，這兩位通過接盤“國民公公”王健林的萬達(dá)酒店搶走了地產(chǎn)市場的重頭戲，如今，萬達(dá)的霉運(yùn)似乎通過這場交易開始轉(zhuǎn)移到了富力地產(chǎn)身上。

富力地產(chǎn)于10月22日發(fā)布公告稱，因保薦人辭職需要向證監(jiān)會(huì)申請中止IPO審查，待完成保薦人變更后再申請恢復(fù)。而這已經(jīng)是富力地產(chǎn)第五次“折戟”IPO了。

此前，富力地產(chǎn)《招股書》披露，計(jì)劃公開發(fā)行10.7億新股，發(fā)行后總股本的24.93%，擬籌資350億元。

如果說本次保薦人辭職是一次黑天鵝事件，那么前四次“失敗”則都是因?yàn)闀r(shí)運(yùn)不濟(jì)。

富力地產(chǎn)的頂層設(shè)計(jì)有點(diǎn)特別，李思廉為富力地產(chǎn)法人代表和董事長，張力則擔(dān)任聯(lián)席董事長及行政總裁等職務(wù)。李、張不僅職位相近，而且從股權(quán)來看，持股比例也十分接近。僅相差1.2413%，分別為第一、第二大股東。并稱為“富力雙雄”，都是地產(chǎn)圈呼風(fēng)喚雨的人物。

實(shí)力雄厚的“富力雙雄”怎么在回A這個(gè)事情上就搞不定呢？

十年5次折戟回A路

要說起富力地產(chǎn)的回A之路，已經(jīng)走了10年之久。

2007年，富力地產(chǎn)高調(diào)宣布回A，董事長李思廉曾信心滿滿的表示，富力地產(chǎn)將在當(dāng)年底前回歸A股。但是，計(jì)劃趕不上變化，由于美國次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，國內(nèi)資本市場環(huán)境發(fā)生重大變化，富力地產(chǎn)回A計(jì)劃也隨之破滅。

2008年,在富力方面滿懷期待掛牌上交所之時(shí)，因地產(chǎn)公司申請過于集中，且部分房企上市后大肆融資圈地抬高房價(jià)，證監(jiān)會(huì)開始放緩IPO審批進(jìn)度。2008年4月，富力只好在股東大會(huì)上宣布延長A股發(fā)行時(shí)間。

2010年4月“國十條發(fā)布”。5月，富力地產(chǎn)宣布,股東大會(huì)通過將發(fā)行A股計(jì)劃有效期再延長一年的決定。至此,這已經(jīng)是富力地產(chǎn)第三次延期回歸A股。

2012年2月份，證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部上證所申報(bào)企業(yè)基本信息情況表顯示，富力地產(chǎn)的狀態(tài)為“落實(shí)反饋意見中”。2013年5月31日，為時(shí)半年的在審IPO財(cái)務(wù)大核查，以269家企業(yè)（占擬上市企業(yè)1/4）的終止審查而臨近尾聲，而在這份終止審查名單中，富力地產(chǎn)的名字赫然在列。第四次，富力地產(chǎn)的回A之夢再次破碎。

而這第五次，又因保薦人的更換再度平添波折。

野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）對此致電富力地產(chǎn)，對方表示一切以公司公告為準(zhǔn)。

回A之旅為何這么難？

雖然富力地產(chǎn)在公告中稱，將在更換完保薦人后向證監(jiān)會(huì)提出恢復(fù)IPO的申請，但是在業(yè)內(nèi)人士看來，即便恢復(fù)，富力地產(chǎn)回A的難度依然非常巨大。

國企首創(chuàng)置業(yè)回A至今未果；龍光地產(chǎn)在去年8月嘗試通過借殼回A，最終也以失敗告終。萬達(dá)商業(yè)回A已經(jīng)排隊(duì)2年多了，只得到了已反饋的意見。

中國綜合開發(fā)研究院旅游與地產(chǎn)研究中心主任宋丁對野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）表示，地產(chǎn)股現(xiàn)在確實(shí)是面臨上市比較困難的狀態(tài)，國家宏觀調(diào)控比較嚴(yán)格，市場也對這種股票也持謹(jǐn)慎態(tài)度。不過，任何一家企業(yè)想登入資本市場都需要符合標(biāo)準(zhǔn)，具體還要看每一個(gè)階段的法律法規(guī)。

北京一金融機(jī)構(gòu)人士吳霄則持另一種觀點(diǎn)，其表示，富力地產(chǎn)不完全歸于屬于地產(chǎn)性企業(yè)，它類似于希爾頓酒店，屬于酒店業(yè)服務(wù)商的層面居多。如果不能順利回歸A股，可能有同業(yè)競爭、“境外紅籌結(jié)構(gòu)”、海外法律結(jié)構(gòu)不適配等因素。

凈負(fù)債率不降反增

而回A股之路波折重重也帶來了另外一個(gè)問題——降杠桿的壓力陡增。

富力地產(chǎn)2017年中報(bào)顯示，今年上半年銷售額達(dá)388.1億元，已經(jīng)超出富力地產(chǎn)的原定目標(biāo)。

富力集團(tuán)董事長李思廉也表示，富力地產(chǎn)今年的銷售目標(biāo)將從730億元上調(diào)至800億元，并將2018年的業(yè)績預(yù)期定在了1280億元至1380億元。野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）注意到，這也是近年來，富力地產(chǎn)首次提高銷售目標(biāo)。

但相應(yīng)的是負(fù)債規(guī)模將再度擴(kuò)大，這在“金融降杠桿”的大環(huán)境中壓力之大可想而知。

富力地產(chǎn)中期業(yè)績報(bào)告顯示，雖然提前贖回了將于2019年到期的10億美元年息8.5%的優(yōu)先票據(jù)及2020年到期的6億美元年息8.75%的優(yōu)先票據(jù)，但是，與2016年底集團(tuán)凈負(fù)債率160%相比，2017中報(bào)顯示，這一指標(biāo)不降反增至193%。

7月，富力地產(chǎn)斥資199.06億元接盤了萬達(dá)旗下77家酒店，無疑是一批優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，其股價(jià)也是連續(xù)上漲，迎來了其自2008年金融危機(jī)以來的最高點(diǎn)。

盡管也有機(jī)構(gòu)因此調(diào)高了對富力地產(chǎn)的評級，但第三方研究機(jī)構(gòu)SWS卻直言，富力地產(chǎn)“融資渠道堪憂”，且預(yù)計(jì)未來融資成本將持續(xù)上升。而且，第三方評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)也將富力地產(chǎn)列入負(fù)面觀察級別。

富力地產(chǎn)原本宣布以自有資金支付這199.06億元。但是，有媒體報(bào)道富力地產(chǎn)正在尋求一筆高達(dá)約119億元的境內(nèi)擔(dān)保貸款用于支付收購萬達(dá)酒店款。

據(jù)此計(jì)算，富力地產(chǎn)的負(fù)債率將繼續(xù)攀升。

“降杠桿”壓力驟增

事實(shí)上，富力地產(chǎn)的負(fù)債率這幾年一直處于攀升狀態(tài)。

2015年，富力地產(chǎn)總資產(chǎn)1833.37億元，總負(fù)債1345億，負(fù)債率73.21%；2016年，富力地產(chǎn)總資產(chǎn)2264億元，總負(fù)債1795億元，負(fù)債率79.28%。而今年上半年，富力地產(chǎn)總資產(chǎn)額為2436.92億元，總負(fù)債從2016年底的1795.75億元，增至目前的1966.67億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80.7%。

對于負(fù)債率，李思廉表示，中報(bào)不含有對萬達(dá)資產(chǎn)收購的部分，因此，這一次收購的77家酒店中，凈資產(chǎn)將達(dá)330億元，與199.06億元的收購價(jià)相比，從會(huì)計(jì)的角度來看，有140多億元的增值，所以從整體來看，負(fù)債率是下降的。

但根據(jù)李思廉的說法大致計(jì)算，其負(fù)債率依然在70%以上，在行業(yè)普遍降杠桿的大背景下，仍然處于高位。

而對于今年收購的萬達(dá)酒店，有業(yè)內(nèi)人士表示稱，除了收購所需的費(fèi)用支出外，富力地產(chǎn)花錢的地方還不止于此，酒店的后續(xù)運(yùn)營費(fèi)用才是大頭。

申萬宏源證券就在一份研究報(bào)告中表示，大規(guī)模收購可能讓富力地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，并進(jìn)一步降低富力地產(chǎn)2017年A股上市可能性。

如今看來，一語成讖。

而且，富力本身酒店業(yè)務(wù)也面臨著虧損。從2012年至2016年，富力酒店業(yè)務(wù)虧損額分別為1.75億元、2.49億元、1.4億元、1.67億元和1.83億元。從2014年開始，該業(yè)務(wù)的毛利率也逐年下滑，分別為29.41%、26.90%和19.79%。

對于富力地產(chǎn)這種資金密集型企業(yè)來說，想解決高負(fù)債之苦，回歸A股當(dāng)是最佳解決路徑。

截至10月24日閉市，富力地產(chǎn)的市值589.69億港元，股價(jià)為18.3港元/股，市盈率7.64倍；相比之下，在A股上市的萬科，市值為2980.57億元人民幣，股價(jià)27元/股，市盈率12.97倍。A股的優(yōu)勢相當(dāng)明顯。

但此次富力地產(chǎn)因?yàn)楦鼡Q保薦人按下了回A的休止符，不確定性大增。

看來富力地產(chǎn)“降杠桿”的任務(wù)需要另找途徑解決，而其中的壓力驟增。

來源|微信公眾號(hào)：野馬財(cái)經(jīng)