"作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融第一股的在8月初公布不及預(yù)期的財(cái)報(bào)之后，中概股P2P平臺(tái)宜人貸震蕩下跌，兩日下跌幅度超過(guò)20%，但隨后快速上行，其中四天漲跌幅分別為-12.21,%，-8.99%，+12.77%，+8.3%，和+6.39%。隔夜，宜人貸再度下跌2.99%，報(bào)39.59元。宜人貸的波動(dòng)幅度對(duì)于整個(gè)二季度都徘徊在25元附近的宜人貸說(shuō)，不可謂不大。 "過(guò)去幾周，宜人貸總市值超越了曾被譽(yù)為“全球互聯(lián)網(wǎng)第一股”的LendingClub，在網(wǎng)貸上市公司中排名全球第一。然而考慮到LendingClub自2014年上市之后便因公司團(tuán)隊(duì)問(wèn)題陷入跌途，股價(jià)不到上市時(shí)的5分之1，宜人貸的超越，頗有些“勝之不武”。

新公布的財(cái)報(bào)，除了顯示宜人貸凈利潤(rùn)下滑之外，壞賬水平高企也引人側(cè)目。有分析人士認(rèn)為，相比LendingClub完全屏蔽借款人風(fēng)險(xiǎn)，宜人貸的高壞賬率，宜人貸商業(yè)模式的晦澀，也會(huì)對(duì)其估值構(gòu)成挑戰(zhàn)。

利潤(rùn)環(huán)比下降大，獲客成本快速增長(zhǎng)

2017年第二季度的財(cái)報(bào)顯示，宜人貸凈收入為11.83億人民幣，同比增長(zhǎng)61%；相對(duì)而言，凈利潤(rùn)為2.69億元，僅同比增長(zhǎng)3%。另外，二季度凈利潤(rùn)環(huán)比下降23%。根據(jù)宜人貸官方的解釋，凈利潤(rùn)環(huán)比下降是受到稅收的影響。

稅收的影響有兩點(diǎn)。一是股票分紅派息，境內(nèi)外需要增收10%的股息稅。宜人貸首次派發(fā)股息6億元，凡從中國(guó)境內(nèi)派到境外的股息都要繳納10%的股息稅即6000萬(wàn)人民幣。二是，前兩年宜人貸子公司宜人恒業(yè)科技發(fā)展（北京）有限公司被認(rèn)定為符合軟件企業(yè)的資格，從而可免除2015年和2016年的企業(yè)所得稅。如今免稅期已過(guò)，稅收增加明顯。

除了上述原因，根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2017年二季度宜人貸的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用環(huán)比增加29%，其中銷(xiāo)售費(fèi)用占比為76.3%，環(huán)比增加32%。所謂銷(xiāo)售費(fèi)用，一般認(rèn)為主要是由獲客成本構(gòu)成。此前有報(bào)道表示，P2P行業(yè)的獲客成本較高，宜人貸雖然是P2P行業(yè)的領(lǐng)頭，但是獲客成本依然是公司面臨的巨大的壓力。

此外，主要運(yùn)營(yíng)成本較一季度增加了3478萬(wàn)元，據(jù)公司解釋，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的增加是因?yàn)楣驹诒炯径燃哟罅擞馄诮杩畹拇呤樟Χ取?/p>

兩年累計(jì)凈壞賬率超商業(yè)銀行5倍以上

財(cái)報(bào)顯示，逾期90天以上借款的累計(jì)凈壞賬率方面，至2017年6月30日，2015年促成所有借款的累計(jì)凈壞賬率為8.3%；截至3月31日為7.6%。截至6月30日，2016年促成所有借款的累計(jì)凈壞賬率為3.4%，截至3月31日為2%。普通商業(yè)銀行的壞賬比率為1%~1.5%左右。

為什么壞賬率會(huì)“越催越高”呢？這就要從宜人貸的借款人的類型說(shuō)起了。

此前，宜人貸的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，將貸款人以信用等級(jí)分成A、B、C、D四種類型，A類信用等級(jí)最高，D類信用等級(jí)最差。這一等級(jí)分類在本季度被“宜人分”所代替，不同的是，“宜人分”根據(jù)的信用等級(jí)將貸款人分為五類，并且更加的細(xì)化，但是其本質(zhì)并沒(méi)有太大區(qū)別。

宜人分的數(shù)據(jù)源維度，包含用戶授權(quán)的征信、電商、信用卡、運(yùn)營(yíng)商等數(shù)據(jù)，以及三方數(shù)據(jù)和宜信的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)。分別對(duì)應(yīng)不同的分值和逾期率，分值在640分以下的人群則不在宜人貸的服務(wù)范圍。

從財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年，宜人貸的主要貸款人是A、B兩類用戶，信用度較好；但是隨著時(shí)間的推移，到了2015年，宜人貸的貸款人的主力軍從A類變成了D類，從2014年-2016年，D類用戶的的比例分別是0.35%、80.6%、83.8%。這也意味著，在隨著宜人貸的不斷發(fā)展，平臺(tái)本身或者說(shuō)投資者已經(jīng)在無(wú)形中承擔(dān)了可能會(huì)血本無(wú)歸的風(fēng)險(xiǎn)。

從2017年第二季度的財(cái)報(bào)來(lái)看，壞賬率看似不高，特別是第一季度。但是，如果我們來(lái)比較一下第一季度和第二季度的壞賬率就會(huì)發(fā)現(xiàn)一些端倪。

2017年第二季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

2017年第一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

2014—2016年，宜人貸的壞賬率不降反升

這就涉及到宜人貸本身的借款制度。宜人貸的借款的期限分別是12、24、36、48期。較長(zhǎng)的借款周期也使得在短期內(nèi)看不來(lái)平臺(tái)本身的壞賬率到底有多少。不過(guò)隨著時(shí)間的推移，早期借款給低信用等級(jí)用戶的負(fù)面效應(yīng)似乎逐漸顯露。同時(shí)，根據(jù)平臺(tái)的政策，信用等級(jí)越低，平均交易費(fèi)率就越高，這樣在一定程度上加大了回款的難度。

根據(jù)最新的信用等級(jí)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)“宜人分”顯示，2014年和2015年的V類人群的壞賬率已經(jīng)高達(dá)13.5%和12.1%。雖然公司表示花了很大的成本催收逾期和壞賬，但是從宜人貸借款的根源來(lái)看 ，這樣的壞賬率只會(huì)愈來(lái)愈高。

宜人模式的旁氏嫌疑

在財(cái)報(bào)披露的模式，宜人貸的收入形式主要以服務(wù)費(fèi)/管理費(fèi)的形式體現(xiàn)，同時(shí)向借款人和出借人收取。對(duì)線上借款人，宜人貸在借款達(dá)成后，先行收取一筆前期服務(wù)費(fèi)，之后每月收取一定的月度服務(wù)費(fèi)，對(duì)線下借款人則是前期一次性收取所有服務(wù)費(fèi)；對(duì)出借人，根據(jù)利息收入的10%收取管理費(fèi)。

宜人貸作為互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商，運(yùn)營(yíng)模式應(yīng)以撮合并收取服務(wù)費(fèi)的方式進(jìn)行。而由于中國(guó)的信用環(huán)境和投資環(huán)境，宜人貸選取方式是跟類似“砍頭息+兜底”的模式相同的模式，風(fēng)控成功與否取決于“前期服務(wù)費(fèi)”減去“總質(zhì)保服務(wù)金”

根據(jù)財(cái)報(bào)，2017年第二季度實(shí)收服務(wù)費(fèi)合計(jì)18.63億。不考慮稅費(fèi)因素，實(shí)收借款人前期服務(wù)費(fèi)15.38億，實(shí)收借款人月度服務(wù)費(fèi)2.15億，前期服務(wù)費(fèi)占了絕對(duì)大頭。

二季度，宜人貸為13.8萬(wàn)位借款人促成借款總額81.90億人民幣，同比增長(zhǎng)80%。大幅增長(zhǎng)的借殼背后，宜人貸在貸款發(fā)生和存續(xù)階段原本就會(huì)形成“頭重腳輕”的收入結(jié)構(gòu)，大幅的借款撮合又加重了頭部的重量。

聯(lián)系宜人貸長(zhǎng)期短期壞賬近一倍的差距，以及頭重腳輕的收入結(jié)構(gòu)，旁氏的邏輯躍然紙上。

截止2017年6月末，宜人貸的質(zhì)保服務(wù)負(fù)債余額為19.61億元，非不良貸款本金余額為279億元；在靜態(tài)條件下，目前的質(zhì)保服務(wù)金可以支撐7%的整體壞賬率。

考慮到宜人貸的不斷擴(kuò)張，質(zhì)保服務(wù)金的持續(xù)流入，動(dòng)態(tài)而言，可以支撐更高的壞賬率，但是中長(zhǎng)期的上限也就是8%，除非宜人貸將質(zhì)保服務(wù)金的提取比例進(jìn)一步提升，但這將侵蝕利潤(rùn)。

而根據(jù)上文所述，截至2017年6月30日，2015年促成所有借款的累計(jì)凈壞賬率已經(jīng)達(dá)到8.3%。

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