11月28日晚間，各大主流媒體紛紛報道恒豐銀行原董事長蔡國華被查一案。事實上，早在去年，《財新周刊》和《21世紀經濟報道》分別以《恒豐銀行股權控制術》和《誰的恒豐銀行？》報道了位于山東煙臺的股份制商業銀行恒豐銀行的員工持股計劃丑聞和涉嫌“高管私分公款案”。根據當時公開披露的信息，煙臺國資委獨資的煙臺藍天投資控股有限公司目前持有該行19.4%的股份，是該行的第一大股東。在恒豐的股東中，不僅有來自江蘇、上海、北京、廈門的機構投資者，而且還有來自新加坡大華銀行這樣的國際戰略合作伙伴。從恒豐的股權結構安排來看，無論從股權多元化程度、國際開放程度和股權制衡程度都堪稱股份制商業銀行中的典范。但為什么在股權結構堪稱完美的恒豐依然讓媒體發出了“誰的恒豐銀行”的質疑呢？

從目前媒體的公開報道看，發生在恒豐銀行的“高管私分公款案”，員工持股計劃丑聞，以及股權謎蹤等等都是典型的“內部人控制”問題。公司法的常識告訴我們，涉及股權變動事項當然需要征得現有股東的同意。何況員工持股計劃這種增發意味著現有股東股權的稀釋。恒豐有多位前高管分到了800萬、2100萬人民幣等金額，而蔡國華本人從中分到3850萬。如果是高管正常的薪酬補償，不僅要以薪酬合約作為依據，而且需要經過董事會討論，甚至股東會通過。

這里所謂內部人控制問題指的是高管或執行董事，利用對公司的實際控制力所做出的損害股東所有者權益，挑戰股東公司治理權威的行為。內部人控制問題最早爆發在英美等國的公司治理實踐中。一方面由于英美公司股權高度分散，另一方面希望通過股權激勵來協調經理人和股東之間利益沖突而不斷給予經理人股權激勵。兩方面因素共同作用的結果是經理人持股的比例越來越高。如同在經理人實際控制地位周圍形成一個深挖的壕溝，以至于外部接管威脅都很難沖擊和撼動。于是，被深深的壕溝所保護的經理人可以通過謀求控制權私人收益，甚至自己為自己發超額薪酬，使股東的利益受到損害。作為經理人代理問題的重要表現形式，內部人控制問題由此受到英美等國公司治理理論和實踐的重視。

如果仔細對照發生在恒豐的內部控制人行為和英美等國傳統意義上的內部控制人行為，我們會發現二者之間存在以下明顯的差異。

其一，形成恒豐銀行內部人控制局面并非由于股權高度分散。除了前面提及的持股達19.4%的第一大股東煙臺藍天投資，尚未公開上市的恒豐第2大股東新加坡大華銀行持股比例也高達12.4；甚至第3到5股東持股比例均在10%左右。按照經驗研究中通常采用的股權制衡計算方法，第1大股東持股比例低于第2到5大股東持股比例和的恒豐恰恰屬于股權制衡度較高的股權結構類型。因而，這樣的股權結構遠談不上股權高度分散，進而導致內部人控制。

其二，在恒豐，董事長而不是CEO（行長）是內部人控制格局的核心。在英美公司治理實踐中，董事長往往只是董事會的召集人，他在履行董事職責上并沒有與其他董事相比特殊的權利。被稱為首席執行官的CEO由于受到高的股權激勵形成壕溝效應，成為英美等國家股權分散公司內部人控制的核心。而在恒豐，受第一大股東委派，代表國資委來履行國有資產監督職責的董事長才是中國制度背景下公司內部人控制格局的核心。在職能設定上和稱謂上類更似于國外CEO的經理人則退化為董事長的執行助理。在圍繞中國上市公司開展的實證研究中，董事長而不是經理人是公司治理需要關注的重點對象已經成為普遍的做法。

其三，內部人控制地位的形成并非由于推行股權激勵計劃，而使董事長形成壕溝效應，董事長的控制權地位由此無人撼動。熟悉中國資本市場相關規定的讀者不難發現，中國對于國有性質的上級持股公司所委派的董事授予股權激勵具有嚴格的限制。從目前披露的數據看，我們并不能觀察到原董事長蔡國華個人直接持股。

由于上述三方面的原因，我們看到出現在恒豐的內部人控制問題并非英美等國傳統意義上的內部人控制問題。因而我們并不能從發生在這些國家公司治理實踐經驗中找到解決上述問題的現成答案。為了區分兩種不同類型的內部人控制，我們借鑒現在媒體流行的語言，把發生在恒豐銀行的具有典型中國制度背景特色的內部人控制概括為“中國式內部人控制”。

哈佛Shleifer教授的研究團隊觀察到，在全球27個主要大國中，大企業的股權都集中在大股東手里。他們由此認為，經理人和股東之間傳統的代理沖突的重要性一定程度已經被控股股東如何剝削小股東這一新的公司治理問題所代替。我們雖然認同Shleifer教授所謂股東之間的代理沖突不容忽視的觀點，但基于對中國公司治理現實的理解，我們這里強調，在中國資本市場，傳統的經理人和股東之間的代理沖突問題依然嚴重，甚至在復雜金字塔式控股結構掩護下，經理人和股東之間的代理沖突引發的內部人控制問題變得更加復雜。而這是中國資本市場特定制度背景下，面臨的公司治理“真”問題，需要中國公司治理理論和實務界未來予以特別關注。

那么，引起恒豐銀行“中國式內部人控制”的真正原因究竟是什么？

從恒豐的案例看，至少來自于以下兩方面的原因。其一是董事長的產生機制和由此形成的董事長獨特身份。在中國的公司治理實踐中，對于第一大股東具有國有性質的企業，其黨委書記、董事長、總經理等關鍵崗位，往往是由該企業的中國共產黨的上級組織部門按照干部考察程序任命的，雖然在形式上還需要經過董事會提名和股東大會表決的程序。由于上述自上而下的特殊人事任命途徑，任命者往往具有特殊身份。我們以恒豐銀行為例。在恒豐發布的相關公告中，他們這樣宣稱：“2013年12月19日召開董事會會議，根據煙臺市委、市政府有關任免推薦決定以及本行主要股東的提議，經董事會提名委員會資格審查通過，選舉蔡國華先生為公司董事、董事長”。進一步考察蔡國華任職恒豐董事長之前的身份，我們發現，空降恒豐銀行之前的蔡國華是煙臺市市委常委、副市長兼國資委黨委書記。我們理解，對于蔡國華出任恒豐董事長的任命僅僅是煙臺主要黨政領導干部統籌安排中的一個環節。在一定程度上，這一任命甚至不是在煙臺市范圍內所能決定的。

其二是國有性質的第一大股東的所有者缺位。理論上，盈利動機強烈的股東將會阻止作為股東代理人的董事會的任何侵害股東利益行為，集中表現在第一大股東通常會在股東大會上對可能損害股東利益的相關決議投反對票，甚至提議及時更換損害股東利益的不稱職董事會成員。但無論是作為恒豐的上級持股公司的藍天投資，還是全資控股藍天投資的煙臺國資委，對于曾經擔任煙臺市市委常委、副市長兼國資委黨委書記的制衡力量十分有限。而作為恒豐第一大股東的藍天投資，此時不僅不會形成對以原董事長蔡國華為首的董事會內部人控制行為的有效制約，反而成為其抗衡其他股東可能提出的否定議案的可利用力量，甚至向其他股東傳遞出，“想反對也沒有用，因為我是第一大股東”的信號。恒豐案例一定程度表明，大股東由于真正所有者缺位，并不能很好地履行監督經理人職能，形成公司治理真空，為內部人控制大開方便之門，由此不可避免地導致中國式“內部人控制”問題出現。在上述“中國式內部人控制”格局形成后，恒豐接下來發生的員工持股計劃丑聞、“高管私分公款案”和“股權謎蹤”不僅在預料之內，而且在“情理”之中。

那么，如何消除“中國式內部人控制”這一中國公司治理實踐中的痼疾？

事實上，一段時期以來作為國有企業改革的重要舉措，從原來的“管企業”變革為現在“管資本”就是解決發生在恒豐的“中國式內部人控制”問題的關鍵。通過上述根本性的變革，使股東真正成為公司治理的權威，以替代由于所有者缺位形成的公司治理真空。這樣，像如今發生在恒豐銀行的內部人控制現象將一定程度減少，而員工持股計劃丑聞、“高管私分公款案”和“股權謎蹤”才能從根本上杜絕。

從2015年開始中國上市公司第一大股東平均持股比例低于標志相對控制權的33.3%，中國資本市場開始進入分散股權時代。中國資本市場未來需要更加樹立股東是公司治理真正權威的意識，使股東大會圍繞重要事項的投票表決成為體現不同股東意愿訴求，保護股東權益的重要平臺。同時應該鼓勵公司聘請比例更高的來自外部的利益中性的獨立董事，讓他們從專業角度提出防止中小股東利益受到損害的意見和建議。必要時，甚至鼓勵包括險資養老金等在內的機構投資者發起的接管威脅，成為完善公司治理的重要外部治理力量。

來源：FT中文網           作者：鄭志剛