上周在飛機(jī)上寫(xiě)了一篇《即使收購(gòu)摩拜，美團(tuán)出行也無(wú)法逾越這“三重門(mén)”》，不斷有資方的朋友和我討論美團(tuán)的問(wèn)題，大家都關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)是美團(tuán)能不能讓燒錢(qián)的局一直持續(xù)下去，能不能像亞馬遜一樣以自由現(xiàn)金流為核心只做大蛋糕不下刀。

自由現(xiàn)金流是個(gè)財(cái)務(wù)概念，要講清楚頗為麻煩，這里我只解釋下它的核心思想。一家公司的主力業(yè)務(wù)在毛利基本穩(wěn)定的情況下，通過(guò)少量的固定成本和運(yùn)營(yíng)資金投入，就能獲得大量的收入，那就會(huì)在很短時(shí)間內(nèi)迅速積累現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流可以用于其他業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

所以，即使企業(yè)一直沒(méi)有什么凈利潤(rùn)，只要自由現(xiàn)金流能夠持續(xù)增長(zhǎng)依然會(huì)非常值錢(qián)。亞馬遜正是以自由現(xiàn)金流為核心指標(biāo)，如此一路增長(zhǎng)過(guò)來(lái)的，可以說(shuō)是這類企業(yè)最好的代表。國(guó)內(nèi)也有不少互聯(lián)網(wǎng)公司一直在套用亞馬遜的概念，繼京東之后，美團(tuán)成為最為積極的一家，王興在許多場(chǎng)合反復(fù)提及美團(tuán)要成為服務(wù)類的亞馬遜，然而事實(shí)如何呢？

從表面來(lái)看，二者似乎確實(shí)有相似之處，美團(tuán)從2010年成立以來(lái)四處出擊，一路上，斬拉手網(wǎng)、吞大眾點(diǎn)評(píng)、逼退餓了么、抗衡攜程，當(dāng)中還順手制止了百度的攪局，美團(tuán)在不同領(lǐng)域四處出擊還能四處獲勝，這點(diǎn)和亞馬遜有相似性。另一方面，美團(tuán)目前階段要實(shí)現(xiàn)盈利難度非常大，根本沒(méi)理由主動(dòng)去套用市盈率估值給自己找不自在。

但是，我不認(rèn)為美團(tuán)可以用亞馬遜的邏輯自洽，原因只說(shuō)一條就夠，美團(tuán)的盤(pán)子太大，但占比夠大的主力業(yè)務(wù)一個(gè)現(xiàn)金牛都沒(méi)有。甚至很多人都沒(méi)有明白，美團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)到底是什么？團(tuán)購(gòu)？外賣？還是什么？

亞馬遜在做大蛋糕，享受延遲的成功，美團(tuán)卻在攤一張隨時(shí)可能崩裂的大餅。

團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)模塊：頂?shù)教旎ò澹T虎難下

回顧回國(guó)后的投資生涯，我把團(tuán)購(gòu)視作中國(guó)本土特色的互聯(lián)網(wǎng)投資的分水嶺。

在團(tuán)購(gòu)之前，先做用戶，后做商業(yè)模式的概念已經(jīng)被騰訊、Facebook等公司證明，如果給哪個(gè)創(chuàng)業(yè)公司投資個(gè)1億美元，已經(jīng)是天大的新聞。團(tuán)購(gòu)大戰(zhàn)給所有人上的課是，如果沒(méi)有用戶，那就花錢(qián)買(mǎi)。之后，動(dòng)輒十億美元的投資比比皆是，獨(dú)角獸滿街跑。互聯(lián)網(wǎng)投資就脫離了估值理論的約束。

花錢(qián)買(mǎi)用戶究竟是對(duì)是錯(cuò)，需要更長(zhǎng)的時(shí)間唯度來(lái)證明。不過(guò)至少團(tuán)購(gòu)買(mǎi)來(lái)的用戶，靠團(tuán)購(gòu)的利潤(rùn)來(lái)消化掉已經(jīng)幾乎無(wú)可能。

從2010年成立到2016年合并點(diǎn)評(píng)后，美團(tuán)打下了中國(guó)80%的團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)。從市場(chǎng)份額看，這是個(gè)輝煌的戰(zhàn)績(jī)。

 （數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞等）

80%以上的市場(chǎng)份額，算是壟斷地位了，但是美團(tuán)并無(wú)法高枕無(wú)憂，坐享其成。團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)在2016年就達(dá)到了天花板，Q4的增速已經(jīng)低到2%（下圖材料中 Others為除外賣以外的團(tuán)購(gòu)加酒店等其他業(yè)務(wù)，或者叫到店業(yè)務(wù)。food特指外賣）。

根據(jù)近期投行的測(cè)算，美團(tuán)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)在2017年的GMV增長(zhǎng)僅僅從2016年的1300億，增長(zhǎng)到了1400億到1500億之間，增長(zhǎng)率在10%到20%。從2017年美團(tuán)官方公布的3600億集團(tuán)GMV，外賣占比一半的口徑推算，扣除酒店業(yè)務(wù)，2017年團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)大約在這個(gè)量級(jí)。

而美團(tuán)到店團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)的實(shí)際利潤(rùn)空間（收入占GMV比例）也比早年測(cè)算的有所縮減，實(shí)際在3%~5%左右（原本業(yè)內(nèi)測(cè)算為7%左右，早年測(cè)算更高）。50億上下的收入，要支持美團(tuán)的地面部隊(duì)、廣告開(kāi)支恐怕很難，更不要說(shuō)補(bǔ)貼其他新開(kāi)辟的戰(zhàn)場(chǎng)。

因此，即使美團(tuán)發(fā)家之地的團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，在2016年，也就是業(yè)務(wù)開(kāi)啟的第6年，依然大概率是負(fù)現(xiàn)金流；2017年美團(tuán)在運(yùn)營(yíng)上精兵簡(jiǎn)政，但團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)的天花板已經(jīng)頂?shù)侥X袋了，如果能勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)了正向現(xiàn)金流已經(jīng)值得慶祝。

（來(lái)源: 中國(guó)本地生活服務(wù)O2O行業(yè)分析2018）

自2017年起，團(tuán)購(gòu)已經(jīng)不在各大研報(bào)中作為單獨(dú)的行業(yè)出現(xiàn)了。根據(jù)易觀國(guó)際的數(shù)據(jù)，中國(guó)本地生活在2018年半年環(huán)比增速僅在10%多一點(diǎn)，而中國(guó)2017年的名義GDP增長(zhǎng)都有11%，團(tuán)購(gòu)的人口和商戶紅利都消失了。

美團(tuán)自2010年起始，用了六七年的時(shí)間用各種價(jià)格戰(zhàn)補(bǔ)貼戰(zhàn)成功拿下了壟斷地位，但是此時(shí)美團(tuán)的基本盤(pán)已經(jīng)成了一個(gè)紅利消退、增長(zhǎng)接近名義GDP增幅的行業(yè)。即使美團(tuán)能從團(tuán)購(gòu)里面擠壓出利潤(rùn)來(lái)，也難以對(duì)得起百億美元的估值，指望團(tuán)購(gòu)貼現(xiàn)是更加指望不上的。

外賣業(yè)務(wù)模塊：兌現(xiàn)GMV預(yù)期的同時(shí)，勢(shì)必放大虧損

2016年的美團(tuán)急需一個(gè)方向。團(tuán)購(gòu)注定是個(gè)沒(méi)有什么油水的市場(chǎng)，無(wú)論是騰訊還是其他資方，不會(huì)對(duì)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)的結(jié)果滿意。在合并點(diǎn)評(píng)之后，美團(tuán)給投資人的預(yù)期是上市后800億美元估值。

從媒體流出來(lái)的一份美團(tuán)早期融資報(bào)告來(lái)看，美團(tuán)在早期和投資人溝通的指標(biāo)，無(wú)論當(dāng)時(shí)陳述的是何種商業(yè)模式，美團(tuán)挑戰(zhàn)的GMV是2019年接近兩萬(wàn)億。但是2017年美團(tuán)只是做到了3600億，遠(yuǎn)低于預(yù)期的7500億。

美團(tuán)的估值大體上是基于當(dāng)期GMV和市場(chǎng)份額，然后看遠(yuǎn)期壟斷市場(chǎng)后的利潤(rùn)空間。因此，能快速拉高GMV的市場(chǎng)，是美團(tuán)的首選。

2016年初，美團(tuán)的外賣業(yè)務(wù)上線已經(jīng)2年多了，但是整體行業(yè)在2015年并不驚艷，行業(yè)總GMV不到400億，餓了么運(yùn)營(yíng)了5年的公司，沒(méi)看到盈利的任何可能。美團(tuán)外賣市場(chǎng)份額不高，100億出頭，有資方估算對(duì)美團(tuán)2015年的收入貢獻(xiàn)是小幾億人民幣的范圍，但是因?yàn)楹宛I了么膠著，實(shí)際應(yīng)該在十億級(jí)以上的虧損。

但是從GMV角度來(lái)說(shuō)，外賣是很好的選擇。

第一，外賣行業(yè)潛在市場(chǎng)很大，食衣住行四大件之一，吃飯市場(chǎng)是真實(shí)存在的巨無(wú)霸。

第二，餓了么作為后輩創(chuàng)業(yè)公司，手里底牌不多，戰(zhàn)斗經(jīng)驗(yàn)不如美團(tuán)。

第三，用戶消費(fèi)高頻，決策簡(jiǎn)單，適合搞補(bǔ)貼。

也就是說(shuō)，2016年初的外賣市場(chǎng)，只要搞補(bǔ)貼，用戶就會(huì)蜂擁而來(lái)，對(duì)手還擊的力度可能有限。美團(tuán)在2016年給外賣加碼，集團(tuán)的力量推動(dòng)，加上資本的助力，外賣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了GMV接近5倍的增長(zhǎng)。2017年，在補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)下美團(tuán)外賣GMV沖到了1710億，接近美團(tuán)年度總GMV一半。

但是，與其說(shuō)美團(tuán)在外賣市場(chǎng)低估了對(duì)手，不如說(shuō)忽視了垂涎這塊市場(chǎng)的潛在競(jìng)爭(zhēng)者。由于對(duì)于移動(dòng)支付場(chǎng)景的敏感，巨頭都不敢輕易放棄。如果說(shuō)2015年百度揚(yáng)言200億美元做外賣市場(chǎng)只是個(gè)口號(hào)，這次阿里斥資95億美元買(mǎi)下餓了么，結(jié)果來(lái)看美團(tuán)要在外賣市場(chǎng)直面阿里。口碑網(wǎng)在各條戰(zhàn)線和美團(tuán)本來(lái)就難解難分，更何況如今還要加上外賣，雙方的恩怨再度升級(jí)。

（來(lái)源: 中國(guó)本地生活服務(wù)O2O行業(yè)分析2018）

易觀的數(shù)據(jù)顯示，本地生活服務(wù)總體而言，阿里旗下的口碑陣營(yíng)（包含導(dǎo)給餓了么的流量），在2017年總體表現(xiàn)不亞于美團(tuán)點(diǎn)評(píng)陣營(yíng)。而且，每年的“雙11”“雙12”，阿里都會(huì)傾公司之力，在各個(gè)條線上對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)起一撥攻擊。

美團(tuán)雖然沒(méi)有公布2017年的利潤(rùn)和現(xiàn)金流數(shù)字，但是根據(jù)一些投資機(jī)構(gòu)的測(cè)算，外賣板塊的現(xiàn)金流出，至少在30億以上，足以抹平集團(tuán)的全年利潤(rùn)。

同樣，根據(jù)之前餓了么CEO張旭豪在2017年博鰲論壇上公布的信息，外賣行業(yè)補(bǔ)貼在1~2元每單，美團(tuán)2400萬(wàn)日單的全年的補(bǔ)貼就要接近100億，還有30萬(wàn)的外賣人員，估計(jì)成本在百億以上。這些成本是變動(dòng)成本，隨著訂單數(shù)量、GMV增加而增加；僅僅這些成本就可以抹平1710億GMV帶來(lái)的收入（行業(yè)人士測(cè)算外賣平均收點(diǎn)在10%到12%）。

由于阿里和騰訊在業(yè)務(wù)上并非直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，烏鎮(zhèn)時(shí)候坐在馬化騰左右手的劉強(qiáng)東和王興才是真正和阿里搶地盤(pán)的人。考慮到本地生活場(chǎng)景對(duì)于阿里是入口級(jí)別的，如果在這個(gè)領(lǐng)域再培養(yǎng)出一個(gè)京東級(jí)別的對(duì)手，那絕對(duì)是不能接受的，所以外賣市場(chǎng)要說(shuō)戰(zhàn)斗結(jié)束時(shí)間那就是遙遙無(wú)期了。

從資金投入的角度來(lái)說(shuō)，外賣比團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)更是一個(gè)無(wú)底洞。何況，如果團(tuán)購(gòu)大戰(zhàn)美團(tuán)對(duì)付的還是烏合之眾，外賣市場(chǎng)美團(tuán)面對(duì)的是強(qiáng)大的正規(guī)軍。

可以說(shuō)，現(xiàn)在的美團(tuán)實(shí)際上陷入了一個(gè)兩難的抉擇，即GMV和利潤(rùn)恐怕只能以兌現(xiàn)其中一個(gè)為目標(biāo)。實(shí)際上，即使只兌現(xiàn)其中一個(gè)都是頗為艱巨的任務(wù)。

出行模塊：戰(zhàn)略的搖擺與限制下的妥協(xié)產(chǎn)物

美團(tuán)在戰(zhàn)略上其實(shí)并不像看起來(lái)的那么清晰，這點(diǎn)從美團(tuán)與點(diǎn)評(píng)后多次的組織架構(gòu)變化也可看出一二。而出行模塊，更像是被倒逼出來(lái)的產(chǎn)物。

2016年美團(tuán)的高層在媒體上給出的企業(yè)方向有很多，“要不開(kāi)拓海外市場(chǎng)，可能還有更多用戶，但是國(guó)際化是非常不容易的事情；要不你就得精耕細(xì)作，把原有的用戶服務(wù)得更好，通過(guò)每個(gè)用戶創(chuàng)造更多的價(jià)值。”這個(gè)時(shí)期的美團(tuán)，顯然沒(méi)打算過(guò)把出行當(dāng)成戰(zhàn)略方向。

但隨著時(shí)間推移，出海的事情基本上是卡住了，畢竟美團(tuán)擅長(zhǎng)的地面戰(zhàn)術(shù)，并不像彼時(shí)流行的360、獵豹、Avazu之類移動(dòng)App出海那樣容易復(fù)制到海外。給中小商家做ERP是另一個(gè)策略的執(zhí)行方式，但是中國(guó)中小商戶對(duì)ERP的接受程度太低，增長(zhǎng)需時(shí)。

 （來(lái)源：艾瑞，中國(guó)本地生活O2O行業(yè)研究報(bào)告2017）

從2015年以后的投資布局來(lái)看，除了貓眼是比較成功的，美團(tuán)在其他方向均沒(méi)有太多建樹(shù)。尤其需要提一下支付領(lǐng)域，支付作為金融的前端入口，寄托了美團(tuán)在原有的體系框架內(nèi)達(dá)成盈利的最大可能性，所以美團(tuán)斥資10多億購(gòu)買(mǎi)了第三方支付牌照。

但是支付市場(chǎng)連銀聯(lián)尚且打得吃力，美團(tuán)要摻一腳不但實(shí)力不夠，而且還得投鼠忌器。很顯然，支付市場(chǎng)不單單是阿里戰(zhàn)略高地，還是騰訊的戰(zhàn)略要沖。支付這個(gè)蛋糕一刀切錯(cuò)是非常危險(xiǎn)的，會(huì)切掉自己的后路。

原有架構(gòu)三面不開(kāi)花的局面下，需要另一個(gè)天量的GMV來(lái)構(gòu)建估值邏輯。放眼市場(chǎng)上，唯一有可能的就是滴滴占領(lǐng)的出行市場(chǎng)。即使不符合原本的戰(zhàn)略意圖，王興也得撕破臉和程維爭(zhēng)奪出行市場(chǎng)。

目前去評(píng)價(jià)美團(tuán)的出行模塊有點(diǎn)為時(shí)過(guò)早，但毫無(wú)疑問(wèn)美團(tuán)在上海以非常接近GMV的成本買(mǎi)訂單。按照30萬(wàn)訂單來(lái)算，要說(shuō)美團(tuán)一個(gè)月燒掉5000萬(wàn)美元是完全有可能的，按這個(gè)效率，開(kāi)10個(gè)城市一個(gè)月就是5億~10億美元的支出，明顯不可持續(xù)。

要讓出行模塊成立，唯有期待補(bǔ)貼過(guò)后還能維持自然增長(zhǎng)。但這個(gè)就實(shí)在是太不把滴滴當(dāng)一回事了，滴滴手頭現(xiàn)金儲(chǔ)備120億美元，程、柳兩人根本就不怕和王興互相放血。美團(tuán)能砸一個(gè)月時(shí)間讓用戶養(yǎng)成用美團(tuán)打車的習(xí)慣，滴滴同樣能砸一個(gè)月把這個(gè)習(xí)慣改回來(lái)。

我上次就說(shuō)了，用戶沒(méi)有忠誠(chéng)度不代表用戶傻。用戶會(huì)從自己的體驗(yàn)角度來(lái)權(quán)衡所有因素，價(jià)格只是一個(gè)維度，其他還有等待時(shí)間，司機(jī)的質(zhì)量，平臺(tái)的客服和處理糾紛能力等多種。最后無(wú)疑就是密度最大的品牌永遠(yuǎn)最占優(yōu)勢(shì)。

從布局打車，緊接著閃電收購(gòu)摩拜，看似是美團(tuán)同一策略下的組合拳，其實(shí)更明顯有騰訊的意志。騰訊需要甩包袱，自己聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)算是順風(fēng)順?biāo)鳡I(yíng)業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)。但摩拜對(duì)美團(tuán)來(lái)說(shuō)，邏輯上勉強(qiáng)自洽，但從現(xiàn)階段的財(cái)務(wù)上是一筆巨大的負(fù)擔(dān)。

開(kāi)辟出行戰(zhàn)場(chǎng)，拉長(zhǎng)了美團(tuán)的戰(zhàn)線，增加了美團(tuán)原本沉重的資金壓力和盈利預(yù)期。美團(tuán)在團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)毫無(wú)生氣、外賣市場(chǎng)勝負(fù)未分的情況下，要挑戰(zhàn)融資能力、賬面現(xiàn)金、對(duì)打車市場(chǎng)熟悉程度都遠(yuǎn)勝自己的滴滴，實(shí)在想不明白勝算從何而來(lái)。

至于說(shuō)自己是“Amazon for Service”，更是勉強(qiáng)。在亞馬遜的商業(yè)邏輯里，業(yè)務(wù)模塊中很明顯地分為了拓展業(yè)務(wù)和現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。背著三座燒錢(qián)大山，外賣，打車，摩拜，美團(tuán)下一個(gè)給投資人的融資計(jì)劃中陳述何時(shí)盈利，應(yīng)該是一個(gè)會(huì)持續(xù)很久的謎團(tuán)。

那么問(wèn)題來(lái)了，除了騰訊有著戰(zhàn)略訴求，其他投資人憑什么有意愿為只進(jìn)不出的“自由現(xiàn)金流”邏輯買(mǎi)單？