百果園的股吧里，好不熱鬧。

圖源：東方財(cái)富

從年初發(fā)行開始，差不多五個(gè)月的時(shí)間，又回到了開盤價(jià)。

有意思的是，股友們討論的，大多不是百果園股價(jià)如何，而是水果質(zhì)量問題。

雖然不排除有對(duì)家股托的嫌疑，但有一說(shuō)一，百果園多次因?yàn)樗鰡栴}“上電視”，包括第三次沖擊IPO前夜，被曝光食品安全，申請(qǐng)書失效。

誠(chéng)然，水果零售生意不好做，但是既然已經(jīng)登陸港股市場(chǎng)，百果園勢(shì)必要給投資人一個(gè)交代。

接下來(lái)，賣水果的故事怎么講？

三闖IPO的雷

今年1月份，百果園正式登陸香港交易所主板，發(fā)行價(jià)5.6港元。按照上市首日漲超20%的價(jià)格來(lái)算，最高市值約104億港元。

但是，其招股書顯示，最后一筆股權(quán)交易為2021年10月，晨光股權(quán)以每股8元價(jià)格從才金濤購(gòu)買206.25萬(wàn)股股份，總額1650萬(wàn)元。2020年10月截至IPO發(fā)行上市前，百果園總股本15億股。

也就是說(shuō)，百果園上市前最后一輪股權(quán)融資，估值120億元——按照上市價(jià)格來(lái)算，資方是虧損的。

為何虧損也要上市？

第一個(gè)是，百果園極度緊繃的資金鏈問題。

截至2022年2月底，百果園賬面現(xiàn)金、短期銀行存款共10.73億元，另有受限銀行存款2.55億元。同期，百果園面臨的有息負(fù)債達(dá)到20.46億元，其中短債15.25億元，想要覆蓋短債還有較大缺口。

第二是，是百果園背后的資方有點(diǎn)著急了。

圖源：企查查

2015年，百果園完成A輪融資，由天圖投資領(lǐng)投，廣發(fā)信德、前?；ヅd跟投，融資金額合計(jì)4億元。

天圖投資首席投資官馮衛(wèi)東表示：“投資百果園就是要幫其向外擴(kuò)張，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，并稱預(yù)計(jì)將在3年至5年內(nèi)助力百果園上市?！?/p>

2020年，已經(jīng)是預(yù)估上市時(shí)間的最后一年。

于是，百果園輾轉(zhuǎn)三年，從2020年6月沖擊港交所主板，不到半年轉(zhuǎn)深交所創(chuàng)業(yè)板，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)還是在2022年回到港交所，終于在第四次申請(qǐng)的時(shí)候通過了。

三次闖關(guān)失敗，其實(shí)已經(jīng)說(shuō)明了一些問題。

從規(guī)模上來(lái)看，百果園近四年?duì)I收分別是89.76億元、88.53億元、102.89億元、113.12億元；門店方面，截至2022年，百果園共有5650家線下門店。

從上面兩個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看，百果園加盟水果零售龍頭名副其實(shí)。

但是百果園的規(guī)模優(yōu)勢(shì)并未轉(zhuǎn)化成賺錢優(yōu)勢(shì)。

毛利率方面，近四年分別為9.8%、9.1%、11.2%、11.6%，凈利率水平則更低，2021年僅為2.2%，2022年為3%，疫情爆發(fā)的第一年甚至只有0.5%——去年?duì)I收113.12億，凈利只有3.23億。

同為水果連鎖品牌、同期向港交所交表的洪九果品，2022年的毛利率為17.1%，凈利率為9.65%。

此外，洪九果品2022年財(cái)報(bào)顯示，全年?duì)I收150.81億，凈利14.52億，比百果園多賺了10個(gè)多億。

何至于此？

問題不全在“加盟”

業(yè)內(nèi)人事將原因歸結(jié)為加盟模式，因?yàn)榘俟麍@的零售加盟模式，暴露了其兩個(gè)弱點(diǎn)。

第一個(gè)是，營(yíng)收結(jié)構(gòu)方面，依賴面向加盟店的水果批發(fā)生意，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大。

2021年，百果園加盟門店占收入81.3%，自營(yíng)門店占0.4%，區(qū)域代理占9.3%，直接銷售占5.7%，線上渠道占3.2%。

這也就導(dǎo)致了，百果園營(yíng)收與凈利的增長(zhǎng)，過度依賴門店數(shù)量的拓展。

數(shù)據(jù)顯示，百果園2019年底全國(guó)門店數(shù)為3689家，2020年底該數(shù)字為4786家，凈增1097家；2021年為5351家，凈增565家；2022年為5650家，凈增299家。

可以看得到，百果園的門店數(shù)量接近飽和，拓店速度明顯放緩，也讓市場(chǎng)擔(dān)憂其未來(lái)增長(zhǎng)性。

第二個(gè)是，對(duì)于加盟商的管理成本、風(fēng)險(xiǎn)不可控，給品牌聲譽(yù)造成負(fù)面影響。

百果園水果質(zhì)量問題頻出，屢屢被曝光，就跟加盟商管控有關(guān)。

圖源：黑貓投訴

如果說(shuō)水果質(zhì)量“傷害”百果園最深的幾次，還是要屬每次的IPO前夜?；久看侮J關(guān)IPO，百果園都會(huì)遭受水果問題“背刺”。

比如說(shuō)去年5月份，剛遞交招股書的第四天，被曝出食品安全問題，直接導(dǎo)致上市事宜不了了之。

這是否能歸結(jié)于行業(yè)普遍問題，而不僅僅是百果園一家之罪？

做個(gè)對(duì)比就知道了。

水果零售行業(yè)素有“南百果北鮮豐西洪九”稱號(hào)，百果園門店數(shù)量5650家，鮮豐水果門店數(shù)量2400家。

截止目前，黑貓投訴搜索“百果園”相關(guān)投訴有2118條，搜索“鮮豐水果”相關(guān)投訴為254條。

門店數(shù)量和投訴數(shù)量比例，百果園明顯高于鮮豐水果。

所以說(shuō)，百果園水果的食品安全問題，并不是集中在上市前夜爆發(fā)，而是日積月累所致。

以上兩個(gè)弱點(diǎn)，并不能簡(jiǎn)單歸于加盟。

畢竟，消費(fèi)領(lǐng)域，采取加盟模式經(jīng)營(yíng)的不止百果。雖然各有各的缺陷，但還不足以像百果園的加盟模式這般難控制。

更深層的原因，在于百果園的加盟模式，和別的企業(yè)加盟模式，不一樣。

官微顯示，百果園加盟制是采取“平臺(tái)+合伙人”模式，公司做平臺(tái)，員工做創(chuàng)客，店長(zhǎng)、片區(qū)經(jīng)理與大區(qū)經(jīng)理出資比例分別為80%、17%與3%，百果園總部本身不出資、不占股，店長(zhǎng)承擔(dān)起更多的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

總部收取門店利潤(rùn)的30%作為收益，門店利潤(rùn)的70%，按照相應(yīng)的股權(quán)比例分配給店長(zhǎng)、片區(qū)管理者和大區(qū)加盟商。

這意味著，售賣隔夜水果、壞果做果切帶來(lái)的相關(guān)利益，主要由店長(zhǎng)也就是加盟商收入囊中。

這就讓加盟商和百果園的高標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)有了利益分歧，出現(xiàn)食品安全問題，意料之中。

而百果園的門店股權(quán)退出機(jī)制，則埋了一個(gè)更大的加盟口碑雷。

具體來(lái)說(shuō)，店長(zhǎng)股權(quán)退出時(shí)，早期投入資金按原數(shù)返還，同時(shí)可一次性獲得門店分紅收益的3倍補(bǔ)償。

之所以這樣，是因?yàn)榘俟麍@想要鼓勵(lì)店長(zhǎng)們放棄原有門店股權(quán)，去開拓新市場(chǎng)。

畢竟，百果園也有“新店KPI壓力”。2015年，百果園給自己定下的目標(biāo)是2020年開出10000家店，銷售額達(dá)400億元。如今距離目標(biāo)，相去甚遠(yuǎn)。

這就導(dǎo)致了，門店漸趨飽和的情況下，很多加盟百果園的新“創(chuàng)客”，沒有賺到多少錢，尤其是這三年來(lái)遭遇疫情沖擊。

去年6月份，南昌一女大學(xué)生加盟百果園，2年損失20萬(wàn)，選擇閉店還被要求補(bǔ)償11萬(wàn)元。

圖源：百度資訊

數(shù)據(jù)顯示，2019年百果園加盟店4302家，實(shí)現(xiàn)收入77億元，平均單店年收入為179萬(wàn)元；2021年，百果園加盟店數(shù)量增長(zhǎng)至5234家，實(shí)現(xiàn)收入81.2億元，平均單店年收入155萬(wàn)元，較2019年下降了24萬(wàn)元。

崩潰或源自內(nèi)控壓力

顯然，如今的百果園已經(jīng)不是一家單純“賣水果”的企業(yè)，而是“賣模式”。

在百果園的5650家線下零售門店中，5533家以“百果園”品牌經(jīng)營(yíng)，110家以“果多美”品牌經(jīng)營(yíng)。

其中，自營(yíng)門店只有19家，也就意味著，百果園絕大部分收益來(lái)自加盟門店。

從前文對(duì)百果園加盟制的分析中來(lái)看，相對(duì)于外部競(jìng)爭(zhēng)和輿論風(fēng)控威脅，百果園的壓力更可能是從內(nèi)崩塌。

首先，是對(duì)于加盟商的管控。

百果園一邊面臨新開店的壓力，一邊還要面對(duì)現(xiàn)有加盟商加強(qiáng)管控，保證品牌聲譽(yù)不受損，減少食品安全等各類問題的發(fā)生。

然而百果園本身的加盟制，就讓店長(zhǎng)利益和品牌總部利益存在分歧點(diǎn)，一般“上有政策下有對(duì)策”，只要能增加利潤(rùn)，店長(zhǎng)對(duì)于百果園的6級(jí)品質(zhì)分類制度的執(zhí)行或許還存在很大彈性空間。門店數(shù)量越多，管控難度越大、管理成本也就更高。

其次，是百果園對(duì)于銷售成本的管控壓力。

百果園毛利率、凈利率雙低的一個(gè)很重要原因，就是采購(gòu)成本過高，供應(yīng)鏈上不占優(yōu)勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，百果園的水果采購(gòu)成本占總營(yíng)收的比例分別為86.8%、86.5%和84.6%。

而根據(jù)百果園高端品質(zhì)的定位，未來(lái)這個(gè)成本還是會(huì)保持在高位。

第三，是來(lái)自新業(yè)務(wù)的發(fā)展壓力。

早在4年前，百果園就嘗試打破水果生意單一圈層，布局助攻線上的大生鮮戰(zhàn)略。

然而無(wú)論是大生鮮還是線上，進(jìn)展頗為不順。

2019年4月，百果園推出“百果心享”生鮮業(yè)務(wù)，品類從水果擴(kuò)充到蔬菜、蛋奶、米面糧油等；但到2021年，其大生鮮銷售收入只有2.03億，但僅占所有產(chǎn)品銷售收入的2%。

至于線上業(yè)務(wù)，2021年的數(shù)據(jù)顯示，百果園門店渠道（加盟+自營(yíng)）的銷售收入占比達(dá)81.7%，線上渠道僅占3.2%——為了這個(gè)成績(jī)，百果園還付出了“代價(jià)”：過去的2020-2021年，百果園的線上渠道均為負(fù)毛利，對(duì)應(yīng)的毛利率分別為-4.9%、-0.3%。

再這樣下去，本身盈利困難的情況下，新業(yè)務(wù)對(duì)報(bào)表表現(xiàn)的拖累或許會(huì)更加明顯。

如今，百果園了卻多年夙愿，登陸港股上市。

站在資本角度而言，對(duì)這個(gè)行業(yè)的熱情卻早已下降。

水果營(yíng)行、唯果伊、易果生鮮等陸續(xù)破產(chǎn)倒下，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，“倒在”2016-2021年的生鮮電商約有80家。

此外，根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)庫(kù)，2010-2021年，中國(guó)水果行業(yè)共發(fā)起融資168起，在2014年抵達(dá)高峰的52起后逐年遞減。

2020年，國(guó)內(nèi)水果行業(yè)投資事件發(fā)生4起，主要集中于每日優(yōu)鮮；2021年截至目前，僅有一家水果制品公司歐扎克獲得1億元投資。

那么，登陸二級(jí)市場(chǎng)的百果園，資本又是否會(huì)看好呢？

圖源：東方財(cái)富

從目前已經(jīng)發(fā)布的研報(bào)來(lái)看，上市后僅有第一上海證券、招銀國(guó)際發(fā)布相關(guān)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)在7.43-7.9港元之間，其中一家機(jī)構(gòu)將目標(biāo)價(jià)進(jìn)行了下調(diào)。

從現(xiàn)有的調(diào)研情況來(lái)看，百果園想要維持資本熱度，除了ESG之外，還需要講出更多新故事。