哪怕是對資本市場（股市）了解不多的人，如今也明白了，為何幾天前中國聯通僅僅在混改公告發布幾小時后，就將其撤下。

原因是，上周三（8月16日），聯通公布的混改和非公開發行股票方案，定增價格和定增比例，與今年2月17日證監H修訂的定增新規不符。

但好消息是，聯通獲得了“綠燈”，作為個案處理，特事特辦。

同時，很有意味的是，我國互聯網巨頭基本悉數參加聯通混改。其實一大類是騰訊、百度、京東、阿里四大互聯網公司，二是蘇寧云商、光啟、滴滴、網宿科技、用友、宜通世紀等和運營商相關的垂直行業公司。

互聯網巨頭們意欲何為？

1

具有國企改革先行先試的重大意義，聯通所以獲特批，也就可以戰勝市場規則

重點就在于，深化國企改革先行先試的重大意義。

我國證監會8月20日深夜發布消息，認真學習貫徹落實D中央、國W院關于深化國有企業改革的決策部署，深刻認識和理解中國聯通混改對于深化國企改革具有先行先試的重大意義。中國聯通已在我國發G委等部門指導下制定了混改方案。

——意思是，這事定下來了，別再爭論。

因此，經與發G委等部門依法依規履行相應法定程序后，對中國聯通混改涉及的非公開發行股票事項作為個案處理，適用2017年2月17日證監會再融資制度修訂前的規則。

——翻譯一下，還是依法依規的，并不違反舊規則。

繞了半天，一句話，聯通獲得“綠燈”。至此，一波三折的聯通混改方案塵埃落定。8月21日，在上海、香港兩地均有上市的中國聯通股價大漲，聯通滬市漲停，并帶動混改概念股。

而在此前，中國聯通上交所撤下混改方案時稱，有關事項尚需進一步修改確認。

當然需要確認，按照年初證監會修訂的《上市公司非公開發行股票實施細則》和《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，也就是俗稱的“定增新規”：非公開發行的股份數量，不得超過發行前總股本的20%。

可此次中國聯通的混改方案，定增股份數量占發行前股本的比例已到42.63%，大大超過定增新規上限。

不僅如此，發行價格方面，新規要求，定價基準日，只能為本次非公開發行股票發行期的首日。而中國聯通想要的是，不低于定價基準日（8月17日，即董事會第十次會議決議公告日）前20個交易日公司股票交易均價的90%，6.83元/股。

說起來很繞，也就是鎖定價格發行，搞個對自己、各方期待的價格。這不符合新規，但符合“2017年2月17日證監會再融資制度修訂前的規則”——官方如是說。

確確實實，杠桿游戲也認可，聯通要混改，不少國企、央企要深入推進混改，很多時候需要突破定增新規，否則如何體現改革的決心和誠意？

定增對象又都是戰略投資，不是一錘子買賣，當然也需要一個鎖定的價格。根據聯通的公告，各位桿友肯定已經注意到了，互聯網巨頭扎堆：

騰訊、百度、京東、阿里巴巴、蘇寧、光啟、中國人壽、結構調整基金之外，滴滴出行、用友網絡、宜通世紀和前海基金通過淮海方舟基金參投，網宿科技和中車金證投資則通過興全基金參投。

他們為何要參與聯通混改？因為聯通是我國三大通信企業，雖然排名最末。互聯網巨頭和通信業互為衣缽、攜手同行。

正因為聯通在三大通信企業中的尷尬位置，其成為混改試點。上述投資者將共同持有中國聯通35.2%股權，計劃核心員工持股2.7%，聯通集團合計持有的股份減少至36.67%。

如此大力度的股權出讓，這不是一般央企混改可見。難怪可以引來我國互聯網行業的巨頭們紛紛參股，沒有誰愿意錯過這么好的機會。

更重要的是，為了讓聯通混改得以推進，連定增規則也可以暫時放一邊，特批、綠燈。有綠燈，一定吸引資本，誰不愿意暢通無阻、戰勝市場規則。互聯網巨頭們堅信，跟著央企混改有肉吃。

就算沒肉吃，電信運營商和互聯網企業有著復雜的關系，合縱連橫巨頭不參與也不行。總不能讓自己處于不利位置。

2

定增規則的統一和穩定，有利于資本市場建設，有利于公平保護其他投資者

問題來了，如果聯通可以，其他企業是否可以？央企可以，地方國企是否可以；國企可以，民企是否可以？

沒錯，以后的混改如何一視同仁。

問題出在我們的定增新規一刀切，本身存在爭議。但又不得不一刀切。2016年，我們各項定增1萬多億元，占到整個股市融資的八九成。IPO說起來光鮮，卻在整個資本市場中的額度如此之低。如果不是2016年加快了發審節奏，恐怕更慘。

特別是徐翔案，讓大量上市公司高管和私募聯合定增套利的操作細節曝光。定增、忽悠式重組割韭菜，幾乎是人人喊打。所以，證監H也是不容易，限定定增額度，可謂和央媽一樣，股媽用心良苦。

至少這樣做，表面上給了散戶和機構投資者一樣的權利，后者不享有過多的低價入股炒作特權。

但話說回來，彼時國企混改雖然暫時停滯，但也是要啟動的。難道就沒考慮過今天？如果要混改，要拿出誠意，注定就得像聯通一樣拿出較多的股權。當時其實也有反對和爭議……

不僅如此，杠桿游戲注意到，企業引入戰略投資，適當股價打折，這是全球資本市場通行規則，否則怎么叫戰略投資。

當然，對于股價操縱、割韭菜的行為，應該嚴格監管。而我們的監管部門，恰恰此前被各路大神俘獲或影響。監管無法做到不被干預，只好定增之前一刀切。真實無奈。

要走出這個困境，可能需要鼓勵更多的市場主體進入資本市場，互相挾制、對沖，讓少數人不可以胡作非為；加快IPO市場化改革，有更多的標的，資金也就更分散，注意力不至于盯著幾個垃圾公司炒；強化退市制度，爛公司、違規者就要受到懲罰；對監管者本身要強化監督問責，減少監管俘獲。

于定增新規而言，事已至此，難道接下來又快速修改規定？豈不成了兒戲。如果不改，一些迷茫中的上市公司，如何調整戰略方向、戰略重組，如何走出市場周期？總不能每次靠特批。

無論如何，中國聯通的混改提出了這個問題，接下來必須去面對這個問題。解決好這個規則公平問題，實際也有利于我國資本市場建設，有利于公平保護其他投資者，更有利于一些企業的轉型和再次做大、做強。

3

互聯網巨頭扎堆的聯通混改成功與否，是國企改革誠意試金石

成功與否看從什么層面來說。

1、于中國聯通而言，補充了現金流，也改善了股權和債務結構，混改的成績是一定的。特別是目前和中國移動、中國電信的競爭處于絕對下風，數百億元的定增，本身就是繼續“作戰”的重要彈藥補充。

不僅如此，下半年，漫游費、長途費全面取消，聯通的營收壓力肯定會有。此時定增，可謂是及時雨。

2、當然，從公司治理、效能層面而言，民資未來能否很好制衡國資，股東權利如何得到尊重，且是否可以利用各自資源做大、做強企業？還有待驗證。

譬如，摩根士丹利就認為，中國人壽持有的股份超過10%，旨在保證聯通的國有控股成分，而互聯網三大巨頭百度、阿里、騰訊的所持有的份額較少或讓一些投資者失望。

考慮到中國移動的市場占有率，可能還會挫敗投資者與中國聯通進行獨家合作的信心。于聯通而言，要利用互聯網巨頭進行業務創新，就必然需要真金白銀，還需要考慮其他互聯網小伙伴股東的感受和想法。

問題的關鍵還不僅僅在于真金白銀，而在于業務創新背后，本身需要創新主體有發言權。有消息說，混改完成后，騰訊、阿里、百度有可能性獲得聯通董事會席位。

中國聯通集團董事長王曉初先生，在16日下午的香港中期業績發布會上透露，通過混改之后，預料中國聯通集團在董事會的席位將會減至2人，民營企業增加3人，國有企業加1人，而國家亦會派出3人；另外亦設有獨立董事，而整體人數亦比現時增加。

目前中國聯通A股公司的董事會共有7名成員，其中聯通占4席，獨董3席。你懂的。

杠桿游戲數了一下，如果未來這么多董事會席位，即便幾大互聯網巨頭獲得董事會席位，也不占董事會多數。而且有個問題，各自股權占比其實都不高，利益協調可能不容易。哪家互聯網巨頭不想自己和聯通的融合多一些呢？

3、從國企混改的誠意，以及試點鋪開層面而言，聯通定增、混改方案的推出，已經是跨出重要一步。至于什么算成功，最后取得什么效果，那都是后話了。起碼目前，中國聯通拿到了需要的錢。市場參與者，各自也找到了一塊肥肉。

恭喜中國人壽，恭喜騰訊、百度、京東、阿里、蘇寧云商、光啟Kuang-Chi、滴滴、網宿科技、用友、宜通世紀們，恭喜中國聯通。

來源：杠桿游戲