文：向善財經(jīng)

前不久，健合集團正式公布了2023年度業(yè)績報告。

報告顯示，過去一年，健合實現(xiàn)營收139.3億元，同比增長9.01%。其中，中國區(qū)市場營收達99.7億元，同比增長4.0%，占集團營收入的71.6%。至于歸母凈利潤則為5.82億元，同比下滑了4.89%。

也就是說，2023年的健合集團整體出現(xiàn)了增收不增利的情況。

不過老實講，這恐怕也在大多數(shù)投資者的預料之內(nèi)。

畢竟，去年5月份才剛剛上任健合集團行政總裁這一關鍵職位的Camillo Pane，在11月底就“光速”下了臺。這在彼時就已經(jīng)讓不少投資者們猜測，健合2023年的業(yè)績表現(xiàn)是不是出了問題……

當然，經(jīng)營還要繼續(xù)。Camillo Pane的一走了之，并不意味著健合潛在的問題就得到了解決，相反，健合新接班人身上的業(yè)績擔子可能還由此要更加沉重了。

對此，或許是為了緩解管理層壓力，在Camillo Pane離任后，健合集團董事會成立了行政總裁辦公室，將由李鳳婷等多個大區(qū)行政總裁依次擔任的輪值行政總裁，每名任期為九個月。

事與愿違的是，由于每個大區(qū)市場營收占比不同，所以作為集團營收最大貢獻市場的中國區(qū)CEO李鳳婷面臨的壓力，不僅沒有減少，反而在某種程度上變得更大了……

“虛資產(chǎn)”與實負債，健合的高杠桿之路還能走多久？

事實上，對于現(xiàn)在健合及其管理層的業(yè)績壓力，如果不深入到財報中看，投資者們的感受或許就不會那么強烈，對于健合未來的投資風險和價值判斷也就可能會出現(xiàn)戰(zhàn)略性偏差。

比如在營收方面，乍一看9.01%的同比增速似乎還不錯，但實際上相較于2022年的10.63%已經(jīng)出現(xiàn)了下滑趨勢。

再來看利潤方面，在2023年健合的毛利潤規(guī)模達到82.94億元，同比增長7.67%，對應的毛利率為59.56%的情況下，凈利潤出現(xiàn)負增長，且凈利率常年大幅跳水至個位數(shù)的原因，無疑就出在了費用端。

當然，這個“費用端”算是廣義的費用開支，而不僅僅是狹義的三費。

因為在2023年，健合的銷售及分銷成本為56億元，行政開支為8.49億元，確實較2022年同期均有所增長。

但問題是，即便算上銷售等三費開支，同期健合的經(jīng)營溢利也達到了17.24億元，比2022年的15.78億元，高出了1.5億元左右，所以凈利潤也不應該下滑才對。

真正成為壓垮健合凈利潤表現(xiàn)的“最后一根稻草”，其實是“融資成本”。

報告期內(nèi)，健合的融資成本達到了7.74億元，不僅創(chuàng)下歷史新高，而且較2022年還多出了約2.5億元，所以就造成了最終歸母凈利潤的負增長。

事實上，說起這個融資成本，投資者們還真是要為健合和李鳳婷等輪值總裁CEO們的經(jīng)營壓力捏把冷汗。

畢竟從資產(chǎn)負債表來看，健合是典型的高杠桿經(jīng)營企業(yè)，資產(chǎn)負債率常年都在64%以上波動。就比如2023年，健合的資產(chǎn)負債率便達到了68.59%。

而且讓人心驚膽戰(zhàn)的是，在這樣高資產(chǎn)負債率的背景下，其中健合的無形資產(chǎn)、商譽兩項就占了134.03億元，為總資產(chǎn)的66.88%。

也就是說，在當前健合200.4億元總資產(chǎn)規(guī)模中，還有相當一部分都是“虛”的，但對應的137.5億元總負債卻是實實在在的。

除此之外，讓投資者們更加緊張的是，健合的部分貸款利息率甚至高達13.5%，為2023年凈利率的3倍之多。比如在去年6月份，健合就接連發(fā)行了有關5820.7萬美元于2026年到期的13.5%優(yōu)先票據(jù)及1.42億美元于2026年到期的13.5%優(yōu)先票據(jù)。

這些問題同樣也是股民關注的重點：

當然，在綜合各種結構性貸款，以及部分低利率貸款后，健合在最近的財報中表示截止到2023年12月31日止，其隱含年化利息開支率（包括是上述對沖的利益）為7.0%。雖然有所下滑，但仍明顯高于同期凈利率表現(xiàn)……

那么在這種情況下，健合的整體經(jīng)營理應很危險才對，但是把時間線拉長來看，健合近年來卻似乎一直都在走高負債發(fā)展路線？

原因很簡單，即健合的業(yè)務市場邏輯足夠硬，能夠靠著強勁的經(jīng)營性現(xiàn)金流，持續(xù)支撐其走在高杠桿的風險線上。

在這方面，就不得不佩服健合在業(yè)務戰(zhàn)略轉型大方向上的長遠洞察。

雖然靠著益生菌和嬰配奶粉起家，但是在新生兒出生率達到頂峰的2015年和2016年，健合卻毅然斥資102億元收購澳大利亞保健品品牌Swisse100%股權，并宣布新增ANC（成人營養(yǎng)及護理用品）業(yè)務，開辟出了第二增長曲線。

隨后在2020年、2021年，健合集團又分別以約10.72億元、39.59億元的價格，收購了美國寵物營養(yǎng)品牌Solid Gold和Zesty Paws的全部股權，新增了PNC（寵物營養(yǎng)及護理用品）業(yè)務。

時至今日，在新生兒出生率下滑，嬰配奶粉行業(yè)進入存量市場后，健合卻靠著成人和寵物營養(yǎng)及護理用品兩大潛力業(yè)務賽道實現(xiàn)了營收結構的關鍵轉型。

截止到2023年末，健合的成人營養(yǎng)及護理用品業(yè)務營收占比為44.1%，超過了嬰幼兒營養(yǎng)護理用品業(yè)務42.4%的營收占比。而如果按照產(chǎn)品分部來看的話，同期，健合的嬰配奶粉收入占比僅為31.6%，營養(yǎng)補充品則占據(jù)了60.4%。

在這種情況下，2015年健合的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額尚且為3.66億元，但到了2016年便猛增至15.43億元，此后至2022年都一直波動維持在14億元之上。

不過先別高興的太早，雖然健合的高杠桿之路能走通，但對投資者以及其管理層們來說卻依然不討喜。

畢竟，現(xiàn)在市場的風向是千變?nèi)f化的，而健合留給自己的犯錯空間或者說財務安全冗余實在是太過有限了。不僅市場表現(xiàn)不能拉胯，特別是作為營收支柱的中國區(qū)更不能出現(xiàn)大的變動，而且還要確保每年的經(jīng)營性現(xiàn)金流都能及時收回，否則就可能出現(xiàn)牽一發(fā)而動其全身的高杠桿爆雷。

在這方面，2023年健合的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為10.97億元，較2022年的14.69億元便出現(xiàn)了明顯下滑。

雖然對此，我們目前還沒有看到其對健合的實質性負面影響，但這終究還是給資本市場敲了一聲不確定性的投資警鐘，同時也讓健合的管理層們更加緊張了起來……

把前任目標“打骨折”也沒完成，李鳳婷的120億“口號”還值得期待嗎？

前邊提到，健合的整體業(yè)績表現(xiàn)好不好，很大程度上是由中國區(qū)市場說了算。

再加上高負債經(jīng)營的玩法，現(xiàn)在健合中國區(qū)行政總裁李鳳婷面臨的壓力可想而知。

不過即使如此，去年7月，在由健合集團召開的2023全球合作伙伴年會暨高端營養(yǎng)健康發(fā)布會上，李鳳婷還是主動向外界展望了中國區(qū)業(yè)務增長的愿景——期望完成2023年100億目標，2025年沖刺120億人民幣。

結果大家都知道了，2023年健合中國區(qū)市場營收為99.7億元，李鳳婷沒有完成自己定下的業(yè)績目標。

當然，可能會有聲音說：這差不多也算是完成了百億目標吧？如此較真，是不是有些吹毛求疵了？

其實不是，對集團內(nèi)部來說，雖然兩者規(guī)模相差不多，但代表的性質卻不一樣，沒能達到期望目標就是沒達到。而且更站不住腳的是，相比于“退場”的前任女總裁安玉婷，為集團2023年中國區(qū)業(yè)務設立的營收超過200億元目標，現(xiàn)在李鳳婷的百億營收已經(jīng)下調(diào)了一半，但結果還是沒完成……

不過老實講，李鳳婷定下中國區(qū)目標的時候話也沒說死，期望完成2023年100億元目標和2025年沖刺120億元，實際上都留有可解釋的空間。雖然玩文字游戲沒有意義，面子上也過不去，但硬要說的話，這也算是對健合董事會股東們完成了交待。

說到這，可以發(fā)現(xiàn)，包括李鳳婷在內(nèi)的職業(yè)經(jīng)理人們似乎普遍都喜歡定目標，比如前不久才離職的健合安玉婷，又比如剛剛卸任蒙牛CEO的盧敏放，同樣在上任不久后便提出“雙千億”目標，即營收和市值在2020年達到1000億。

原因倒不難理解，因為職業(yè)經(jīng)理人們的任期普遍不長，所以需要設定一個足夠遠大，甚至是脫離現(xiàn)實的業(yè)績目標，來鞏固自身的集團地位，比如安玉婷的200億目標，現(xiàn)在李鳳婷把目標打五折都沒能完成。

但問題是，即便拿著高薪的職業(yè)經(jīng)理人沒能完成業(yè)績“軍令狀”，拍拍屁股就可以走人了，可無數(shù)中小投資者們曾經(jīng)追高受的傷，又該如何彌補呢？

畢竟業(yè)績目標完不成或者太激進，就容易影響管理層的穩(wěn)定性，就像安玉婷還沒到任期就提前出走了。而管理層的穩(wěn)定性又是股民衡量股票價值的重要維度。

比如，筆者在跟不少股民聊蒙牛跟伊利投資選擇的時候，就有相當多的投資者們直言道：蒙牛跟伊利相比，核心差異其實在于管理層的穩(wěn)定性，伊利是股東當家，蒙牛多為職業(yè)經(jīng)理人。前者對公司負責，后者對管理層負責，中心出發(fā)點不同就會導致戰(zhàn)略目標變形……

事實上，由于健合中國區(qū)目標兩次都沒能完成，資本市場就已經(jīng)開始有點擔憂李鳳婷的2025年120億元目標還值不值得期待了？

老實說，雖然現(xiàn)在嬰配奶粉賽道進入了存量競爭市場，但對于老牌奶粉玩家的健合來說，守成理應是能做到的。而且成人營養(yǎng)以及寵物營養(yǎng)又是黃金賽道、潛力市場，所以某種程度上，健合的業(yè)務依然是有目標想象力的。

不過話又說回來，就算是有著動力強勁的V8發(fā)動機，也不是人人都能在賽車競速中保持領先，健合中國區(qū)能不能實現(xiàn)120億目標，關鍵還是要看掌舵者的能力水平。

在這方面，李鳳婷似乎有些力不從心。不僅沒能守住中國區(qū)嬰幼兒營養(yǎng)板塊的下滑，天眼查APP顯示，2023年實現(xiàn)營收55.11億元，同比下滑12.4%，而且中國區(qū)整體營收同比增速也從2022年的5.3%，下滑至了現(xiàn)在的4.3%。

如果按照這個增速表現(xiàn)，健合中國區(qū)市場想要在2025年沖刺120億元的目標確實將面臨著不小的挑戰(zhàn)。

當然，問題也不是不能解決。如果按照健合的過去，以及曾經(jīng)蒙牛盧敏放們的選擇，實現(xiàn)營收目標最快的方式，還有收并購這條路。

但遺憾的是，現(xiàn)在李鳳婷想要推動健合并購，可能并不容易。一是前邊提到的“沒錢”或高負債；二是現(xiàn)在健合的商譽規(guī)模已接近了80億元，且當前凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額都面臨著下滑的背景下，健合幾乎不可能再去冒險收并購了……

簡言之，現(xiàn)在留給李鳳婷破局的，似乎就只有繼續(xù)深耕成人和寵物營養(yǎng)及護理用品賽道這一條老路了。

雖說可能沒了走捷徑的機會，但老實講，健合留給李鳳婷的這兩條第二增長曲線卻始終都大有可為，其缺的只是一個全面爆發(fā)的機會。所以希望仍在，也期盼健合和李鳳婷能頂住壓力，早日走出從業(yè)績到股價更大的突破成長！

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