在山東青島嶗山西麓腳下，沒有人不會(huì)注意到面前這座矗立著的高樓。 文 | 山核桃 在山東青島嶗山西麓腳下，沒有人不會(huì)注意到面前這座矗立著的高樓。 特別是到了晚上，落日映照著燈火通明的高樓，玻璃外立面上鑲嵌著首尾相接的“V”字。一位偶然路過的攝影師隨手記錄下了這個(gè)時(shí)刻，隨后一張寫著“青島歌爾研發(fā)中心”帖子在小紅書上躥紅，有人在留言里這樣寫道： “歌爾，這么高大上。” 事實(shí)上，區(qū)別于這一總面積達(dá)30多萬(wàn)平方米的研發(fā)中心，這家以做話筒起家的企業(yè)，所從事的是代工生意，賺的也都是“辛苦錢”，但卻憑借著擠入蘋果、Meta等巨頭的供應(yīng)商名單，十年?duì)I收增加70倍，市值也跨過千億門檻。 在過去，人們?cè)谛稳莞锠柟煞荩?02241.SZ）時(shí)，通常會(huì)使用的標(biāo)簽是“果鏈巨頭”或“小立訊”，歌爾股份多次股價(jià)波動(dòng)的背后，都與蘋果、Meta等砍單負(fù)面消息息息相關(guān)。 本質(zhì)上，這反映出的是市場(chǎng)對(duì)這歌爾股份價(jià)值的理解。大多數(shù)投資者依舊將歌爾股份視作一家代工企業(yè)，而代工背后，是對(duì)其低毛利與低議價(jià)能力的擔(dān)憂。 歌爾股份嘗試提振投資者信心。近期，一份股權(quán)激勵(lì)方案提前給自己立下了千億營(yíng)收的Flag，但這一大手筆的激勵(lì)方案，卻并未在二級(jí)市場(chǎng)上掀起多大的水花。年初至今，歌爾股份累計(jì)跌幅達(dá)到40.13%，最大跌幅超過50%，市值距高點(diǎn)已縮水四成。 在消費(fèi)電子整體處于估值低位時(shí)，歌爾股份面臨的不僅僅是業(yè)績(jī)與估值倒掛的問題，同樣也是戰(zhàn)略抉擇的問題。 毫無(wú)疑問，無(wú)論是劍指千億營(yíng)收目標(biāo)，還是將“元宇宙”視為新增長(zhǎng)點(diǎn)，對(duì)于歌爾股份來(lái)說，最后一戰(zhàn)的時(shí)刻已經(jīng)提前來(lái)臨了。 時(shí)間撥回2016年的秋天，一年一度的蘋果“科技春晚”如約而至。 沒有任何預(yù)料，當(dāng)時(shí)任蘋果營(yíng)銷主管Phil Schiller宣布iPhone 7將取消3.5mm耳機(jī)孔時(shí)，沒有人能想到，這一接口將會(huì)由AirPods取代。 臺(tái)下是一片死寂，緊接著是鋪天蓋地的群嘲。盡管在那年的產(chǎn)品宣傳片里中，蘋果嘗試告訴人們：“未來(lái)是無(wú)線的。” 但當(dāng)時(shí)沒有幾個(gè)人相信，這款被命名為AirPods的真無(wú)線立體聲，正式揭開了TWS藍(lán)牙耳機(jī)這一全新品類的競(jìng)爭(zhēng)史。 因?yàn)椋@款看起來(lái)只是像將有線耳機(jī)的線纜去除的產(chǎn)品，看上去實(shí)在不像蘋果的創(chuàng)新，當(dāng)天被頂上Twitter的一篇高贊評(píng)論這樣寫道： “如果蘋果代表了硅谷的水平，那硅谷現(xiàn)在是純屬搞笑嗎？” 但不久之后，“真香事件”再次發(fā)生。2017-2020年，AirPods出貨量分別從1400萬(wàn)飆升至9500萬(wàn)部，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)58%。 與之相對(duì)應(yīng)的是，全球TWS耳機(jī)出貨量的高漲——2017年全球TWS耳機(jī)的出貨量?jī)H有918萬(wàn)副，但到了2018年，數(shù)字翻了5倍。僅2019年上半年的出貨量就已接近2018年全年水平。 而歌爾股份恰好踩中了TWS藍(lán)牙耳機(jī)興起的紅利期。 也就是說，如果沒有蘋果，如果沒有TWS耳機(jī)，就不會(huì)有歌爾股份的營(yíng)收增長(zhǎng)奇跡。 從做話筒起家到如今形成了智能聲學(xué)、智能硬件與精密零部件三大業(yè)務(wù)板塊，一部歌爾股份的發(fā)展史，就是一部“打工奮斗”史。 在2010前，歌爾股份的增長(zhǎng)主要來(lái)自于聲學(xué)零部件領(lǐng)域的沉淀。從做話筒起家，歌爾逐步將業(yè)務(wù)拓展至MEMS傳感器、微型揚(yáng)聲器、麥克風(fēng)等聲學(xué)零部件，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋了微型電聲元器件與消費(fèi)類電聲產(chǎn)品。 由于產(chǎn)品覆蓋整個(gè)電聲行業(yè)的中下游，因此，歌爾股份也形成了兩大基本能力： 一是技術(shù)能力，歌爾在微型電聲元器件積累了包括MEMS技術(shù)、以陣列技術(shù)、數(shù)字麥克風(fēng)技術(shù)等。 二是生產(chǎn)能力，通過產(chǎn)業(yè)鏈橫縱整合，降本增效。 在產(chǎn)業(yè)鏈上游，歌爾股份通過對(duì)電聲元器件部分核心原材料進(jìn)行自制，降低了產(chǎn)品成本，同時(shí)由于消費(fèi)類電聲產(chǎn)品的生命周期較短，歌爾研發(fā)制造自動(dòng)化生產(chǎn)與精密模具，提升快速開發(fā)能力。 也正因如此，歌爾聚集了包括三星、惠普、思科、LG、華碩等一眾客戶資源。這其中，也包括蘋果。 2010年，歌爾股份進(jìn)入“果鏈”，為蘋果提供聲學(xué)零部件、有線耳機(jī)等，其營(yíng)收也從上市時(shí)的10億飆升到2017年的255億。 但此刻，歌爾做的還是零部件，這是一門古老的生意，說白了只是一件產(chǎn)品中無(wú)數(shù)拼圖的一塊而已。 一個(gè)通俗的比喻，人們將零部件的生意比作“拼樂高”，企業(yè)要做的就是把小零件組裝成大零件。 明白了這個(gè)道理之后，歌爾命運(yùn)的轉(zhuǎn)變發(fā)生在2018年，在與蘋果合作多年后，歌爾第一次從零部件切入了蘋果整機(jī)組裝業(yè)務(wù)，成了Airpods的供應(yīng)商。 也正是在這一年，歌爾將業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)劃分為精密零部件、智能聲學(xué)整機(jī)與智能硬件，恰好代表著自己的過去、現(xiàn)在與未來(lái)。 從財(cái)報(bào)看，以Airpods為主的智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)成為了拉動(dòng)歌爾增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?018年至2019年，僅用一年時(shí)間，智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比從28.68%提升到42.17%，到了2020年，智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)占比已接近五成。 但甘做代工所帶來(lái)的是危機(jī)是盈利能力的下降，2017年至2021年，歌爾股份毛利率從22.01%跌至14.13%。 盈利能力下降的背后與TWS耳機(jī)市場(chǎng)遇冷有關(guān)。 自2021年起，TWS耳機(jī)出貨量增速已明顯放緩。2022年第一季度，全球TWS耳機(jī)出貨量為6820萬(wàn)部，同比增加17%，但環(huán)比上季度已下降34.3%。 某種程度上，包括Airpods在內(nèi)的TWS耳機(jī)就像是一場(chǎng)“來(lái)也匆匆，去也匆匆”的技術(shù)狂歡。 即便是市占率明顯高于競(jìng)對(duì)，也難以掩蓋Airpods的落寞。今年3月，據(jù)外媒報(bào)道，蘋果預(yù)計(jì)將AirPods今年的產(chǎn)量下調(diào)約1000萬(wàn)副以應(yīng)對(duì)庫(kù)存與市場(chǎng)變化 。 精明如庫(kù)克，也明白一個(gè)道理，永遠(yuǎn)不要和市場(chǎng)作對(duì)。 當(dāng)前，TWS耳機(jī)市場(chǎng)已趨于飽和。一方面，入局玩家太多，無(wú)論是三星、小米等安卓系，還是索尼等“老音樂人”，這塊市場(chǎng)蛋糕早已是存量。 另一方面，則在于Airpods自身產(chǎn)品的定位瓶頸。 本質(zhì)上來(lái)說，TWS耳機(jī)只是手機(jī)配件，屬于外設(shè)。而驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者購(gòu)買的因素除了品牌外，還包括了價(jià)格、續(xù)航、外形、音質(zhì)等多元化決策條件，一個(gè)產(chǎn)品無(wú)法覆蓋全部需求。 因此，盡管果粉們深愛著高價(jià)的Airpods，但華強(qiáng)北大量白牌廠家依舊能以高性價(jià)比成為另一波人的心頭好。 中信證券在其跟蹤報(bào)告中明確指出：“在安卓端廠商緊密布局，我們預(yù)計(jì)蘋果端份額或小幅下降。” 換言之，TWS耳機(jī)市場(chǎng)未來(lái)的兩大走向， 一是價(jià)格下沉，講究性價(jià)比；二是安卓系份額上升，蘋果或?qū)⒙淠?/strong> 而這兩個(gè)消息，對(duì)歌爾股份來(lái)說，絕對(duì)不算是好消息。 正如上文所說，盡管營(yíng)收上升，但歌爾股份整體毛利呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。事實(shí)上，管理層并非沒有看到這一點(diǎn)，而是以“薄利多銷”的路徑為股東創(chuàng)造更大的回報(bào)。 理解這一點(diǎn)，從歌爾股份毛利下降，但ROE卻在持續(xù)提升就可以看出。2018年，歌爾股份的ROE只有5.73%，但到了2021年上升到了17.61%。 這表明，整機(jī)代工業(yè)務(wù)盡管影響了短期盈利能力，但業(yè)務(wù)拓展所帶來(lái)的規(guī)模化效應(yīng)以及以及整機(jī)業(yè)務(wù)較強(qiáng)的議價(jià)能力（對(duì)比零部件），為歌爾帶來(lái)了更好的回款能力，在營(yíng)運(yùn)端的話語(yǔ)權(quán)也大大加強(qiáng)。 但如今，隨著TWS耳機(jī)繁榮的泡沫被戳破，AirPods不香了，“薄利多銷”的模式也走不通了，頂著千億市值的焦慮，歌爾又一次站在了十字路口之上。 如果不是郭明錤這位蘋果分析大師，大多數(shù)人或許對(duì)歌爾股份的印象還停留在“果鏈”里。 6月22日，郭明錤在其社交媒體平臺(tái)上放出“Meta的硬件與頭顯設(shè)備業(yè)務(wù)放緩”的個(gè)人預(yù)測(cè)，隨后引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)震蕩，當(dāng)天歌爾股份股價(jià)以跌停價(jià)收盤，一天內(nèi)市值蒸發(fā)129億元。 而Meta與扎克伯格押注的VR業(yè)務(wù)也正是歌爾股份董事長(zhǎng)姜濱為這家企業(yè)籌劃的下一增長(zhǎng)點(diǎn)。 1966年出生的姜濱是山東威海人。與大多數(shù)技術(shù)型創(chuàng)業(yè)者的性格類似，從車間技術(shù)員到企業(yè)掌舵者，姜濱在公開場(chǎng)合的演講并不多見，其大多采訪大多圍繞人才、產(chǎn)業(yè)展開，語(yǔ)氣中透著技術(shù)人員的低調(diào)氣質(zhì)。 比起向別人講述自己的創(chuàng)業(yè)故事，姜濱似乎更喜歡講述歌爾的故事。在歌爾的產(chǎn)品展廳內(nèi)，展示著歌爾參與制造的熱門智能產(chǎn)品，從VR/AR、智能穿戴到游戲手柄…… 一位記者這樣寫道：“每一款產(chǎn)品的背后，都有歌爾的參與。” 押注VR，是姜濱為歌爾股份尋找的另一條路。 財(cái)報(bào)顯示，2021年，以VR為代表的智能硬件業(yè)務(wù)占比已達(dá)到了39%。令歌爾名聲大噪的另一大事件則是在 2020年拿下Oculus的新一代VR的獨(dú)供大單。 從蘋果到Meta，歌爾似乎又回到了“代工”的輪回中，但事實(shí)上，盡管拿著頭部客戶的訂單，做著代工生意，但顯然歌爾在VR業(yè)務(wù)上并不僅僅想要“只為他人做嫁衣”。 從VR產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，上游強(qiáng)調(diào)“體驗(yàn)”，因此具有較強(qiáng)的技術(shù)壁壘，主要為各類零部件，如芯片、光學(xué)、顯示和傳感器等，歌爾主要深耕的領(lǐng)域就是光學(xué)。 2012年起，姜濱切入光學(xué)領(lǐng)域，此后通過內(nèi)生與外延拓展光學(xué)業(yè)務(wù)。 光學(xué)影響著顯示，顯示又與終端重量、厚度、FOV與分辨率等指標(biāo)相關(guān)。此前，光學(xué)技術(shù)路線經(jīng)歷了三個(gè)階段，早期使用的是非球面鏡，但非球面鏡本身相對(duì)較重；菲涅爾透鏡為當(dāng)前主流方案，優(yōu)勢(shì)在于厚度更薄且重量更輕；第三種方案則為pancake折疊光路方案，效果是壓縮VR眼鏡的體積，降低鏡片的厚度。 但pancake方案也存在痛點(diǎn)，比如一些以往可以適用的技術(shù)無(wú)法運(yùn)用到新方案中。比如傳統(tǒng)的眼動(dòng)追蹤通常被用于菲涅爾光學(xué)方案VR產(chǎn)品中，但卻無(wú)法應(yīng)用到Pancake技術(shù)方案上。 2014年，歌爾股份已掌握VR雙非球面鏡片技術(shù)，隨后在2016年入股美國(guó)Kopin 10%股權(quán)，布局先進(jìn)顯示技術(shù)布局光路設(shè)計(jì)技術(shù)，Kopin目前已掌握了pancake技術(shù)方案。 到了2018年，歌爾股份正式發(fā)布了自研的菲涅爾透鏡。 也就是說，在上游，歌爾股份已具備了擁有壁壘的光學(xué)技術(shù)解決方案，可進(jìn)一步提升終端用戶體驗(yàn)。 客觀來(lái)說，這是一個(gè)硬件端的突破。以往，比起內(nèi)容端的火熱，VR硬件的創(chuàng)新則顯得稍顯沉默。 而在VR產(chǎn)業(yè)鏈的下游，則是依靠?jī)?nèi)容拉動(dòng)，只有依靠?jī)?nèi)容才能反哺終端需求的良性循環(huán)。 不久前，歌爾股份控股子公司同歌創(chuàng)投與米哈游、三七互娛（002555.SZ）簽訂合伙協(xié)議，擬合計(jì)認(rèn)繳人民幣5.5556億元開展創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)。 硬件公司與游戲公司合體做LP，有業(yè)內(nèi)人士表示：“三家合作肯定是出于硬件終端和軟件內(nèi)容的跨界聯(lián)合”。 對(duì)歌爾股份來(lái)說，或許釋放出的重要信號(hào)是——提前布局內(nèi)容端。 由于占比最大，業(yè)內(nèi)人士分析稱：“包括米哈游和三七互娛在內(nèi)，以及基金以后投的相關(guān)項(xiàng)目，都會(huì)是歌爾的內(nèi)容供應(yīng)商。” 從硬件體驗(yàn)到內(nèi)容生態(tài)的提前布局，種種跡象都在表明，這一次，做VR，歌爾股份不想再做打工人了。 現(xiàn)實(shí)就是這樣，傳統(tǒng)消費(fèi)電子經(jīng)過多年的發(fā)展后，已進(jìn)入了存量發(fā)展時(shí)代，在各式功能迭代與堆料內(nèi)卷之外，至今仍沒有出現(xiàn)“下一個(gè)iphone 時(shí)刻”。 在熱鬧與落寞外，過去的十多年里，從“跟著蘋果賺錢”到如今的“去蘋果化”，包括歌爾股份在內(nèi)的“果鏈巨頭”們各自走向了命運(yùn)的新路口。 一種是尋找好賽道。 比如，立訊精密（002475.SZ)）依托自己在連接器上的技術(shù)沉淀，提前布局汽車電子領(lǐng)域。在汽車電動(dòng)化與智能化轉(zhuǎn)型的整體趨勢(shì)下，享受該賽道的長(zhǎng)期紅利期。 一種是尋找好“鏈主”。 比如曾經(jīng)為蘋果提供金屬機(jī)殼的東山精密（002384.SZ）與長(zhǎng)盈精密（300115.SZ），相繼擁抱特斯拉，成為了“特鏈”的新成員。 還有一種就是歌爾股份。一方面，依舊做著代工生意，但另一方面，也在嘗試在某一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域上自建生態(tài)。 無(wú)論是哪一種路徑，都是一條并不容易的路。畢竟比起下游苛刻且善于謀略的“蘋果們”來(lái)說，這些常年在上游從事生產(chǎn)與制造的企業(yè)一直都是依賴下游的創(chuàng)新而創(chuàng)新。 復(fù)盤歌爾股份的股價(jià)變化與估值變化，皆與業(yè)績(jī)預(yù)期相關(guān)。 2018至2019年，中美關(guān)系導(dǎo)致行業(yè)需求下滑，歌爾股份預(yù)期不明，出現(xiàn)戴維斯雙殺。 2019年后，隨著TWS耳機(jī)產(chǎn)能爬坡，疊加下游需求爆發(fā)，產(chǎn)品快速放量而引爆消費(fèi)電子行業(yè)。 2021年后，疫情導(dǎo)致消費(fèi)電子需求預(yù)期不明確，TWS耳機(jī)需求放緩，導(dǎo)致歌爾股份估值觸底。 也就是說，當(dāng)下游景氣度高漲時(shí)，歌爾股份估值有較大的提升；但當(dāng)一旦下游出現(xiàn)任何不利消息，波動(dòng)立刻反映在股價(jià)上。 因此，如何看待歌爾股份的價(jià)值？財(cái)經(jīng)無(wú)忌認(rèn)為，短期看VR業(yè)績(jī)，長(zhǎng)期看歌爾股份產(chǎn)業(yè)鏈布局，包括產(chǎn)能、良率以及關(guān)鍵技術(shù)突破。 一方面，由于VR/AR已成為歌爾股份實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要曲線，短期業(yè)績(jī)是否能大幅提升，實(shí)現(xiàn)千億營(yíng)收十分關(guān)鍵。 目前，VR/AR行業(yè)已進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年全球VR/AR 頭顯出貨量為1120萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)92.1%；預(yù)計(jì)2026年全球VR/AR出貨量會(huì)超過5000萬(wàn)臺(tái)，期間CAGR可達(dá)35%。 當(dāng)下游需求旺盛時(shí)，歌爾股份需要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能爬坡，為規(guī)模化做鋪墊。 近兩年，歌爾股份共計(jì)劃募資111.47億元投入AR/VR及相關(guān)光學(xué)模組項(xiàng)目，以增加350萬(wàn)套VR/AR產(chǎn)品和500萬(wàn)片精密光學(xué)鏡片及模組產(chǎn)品的年產(chǎn)能。根據(jù)募資投向說明，本項(xiàng)目計(jì)劃于2022年9月全部建成并達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年銷售收入56億元，年凈利潤(rùn)4.12億元。 另一方面，則是歌爾股份在產(chǎn)業(yè)鏈上的布局，能否實(shí)現(xiàn)突破性創(chuàng)新，孵化出下一個(gè)爆品，以拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。 正如上文所說，在VR/AR業(yè)務(wù)上，歌爾股份并不想只做代工，因此如若生態(tài)內(nèi)部孵化出顛覆性產(chǎn)品，在硬件體驗(yàn)或內(nèi)容創(chuàng)新上實(shí)現(xiàn)跨越，也將進(jìn)一步提振投資者信心。 對(duì)于歌爾股份而言，元宇宙的機(jī)會(huì)來(lái)之不易，十多年的產(chǎn)業(yè)化探索可能是這家企業(yè)最后的一戰(zhàn)，但現(xiàn)實(shí)依舊冷峻。 某種程度上來(lái)說，VR/AR還是一場(chǎng)無(wú)限游戲，與TWS耳機(jī)相比，它涉及的產(chǎn)業(yè)鏈更復(fù)雜，實(shí)現(xiàn)難度也更大，僅以光學(xué)技術(shù)解決方案為例，所有人離“完美”都還有很遠(yuǎn)的距離。 畢竟所有人都知道，目前市面上大多數(shù)的VR頭顯都距離元宇宙太遠(yuǎn)，就連扎克伯格也坦率地表示：“HDR、解決光學(xué)畸變、實(shí)現(xiàn)可變景深，以及顯著提高分辨率，把所有的這些技術(shù)結(jié)合起來(lái)，正好就是更接近真實(shí)的虛擬現(xiàn)實(shí)/元宇宙效果。” 如何將這些技術(shù)裝在一個(gè)設(shè)備里？他又加了一句：“這是未來(lái)的計(jì)劃”。 換言之，對(duì)歌爾股份來(lái)說，好日子或許在遠(yuǎn)方，但現(xiàn)在，它依舊要學(xué)會(huì)熬過眼前的苦日子。