11月21日，國內領先的數字貨運平臺滿幫(YMM，US)發布了三季報，三季報發布當日，滿幫股價大漲14.82%，之后股價回調后再度上漲，截至12月10日美股收盤，滿幫股價報收11.92美元/股，創下近半年股價高點，不過，其股價與2021年IPO發行價相比仍有37%的跌幅。

海豚財經查閱滿幫財報發現，雖然三季報業績亮眼，但滿幫集團在盈利來源以及模式上依然存在諸多隱憂。首先，其盈利模式為政府增值稅退稅，一旦退稅政策發生變動，其業務模式將難以持續；另外，滿幫今年前三季度利息收入占凈利潤近4成，這也凸顯平臺自身造血能力較弱；而滿幫上市后發力面向司機的現金貸業務也充滿合規爭議。

亮眼數據背后藏隱憂

滿幫三季報顯示，報告期內滿幫實現營業收入30.3億元（人民幣，下同），同比增長33.9%；非美國會計準則下的調整后營業利潤達到了8.8億元，同比大增92.9%；非美國會計準則下調整后凈利潤為12.4億元，同比大增50.2%；美國會計準則下凈利潤為12.2億元，同比增長81.4%，利潤表數據均大幅上漲。

關鍵運營指標方面，滿幫表現的同樣出色。三季報顯示，滿幫發貨貨主月活平均為284萬人，同比增長約34%；年度活躍司機數則在該季度末突破了400萬人，創出新高。三季度，滿幫履約訂單同比增長達到22.1%，履約訂單量為歷史新高的5190萬單，履約率攀升至34.5%，其中直客履約訂單占比升高至49%。

雖然如此，滿幫的財報并非沒有隱憂。三季報顯示，滿幫營運現金流為10.51億元，對比12.2億元的GAAP凈利潤和12.4億元的Non-GAAP凈利潤，滿幫三季度的營運現金流數值既低于GAAP凈利潤，也低于Non-GAAP凈利潤。

另外，滿幫在收入和利潤均取得大幅增長的同時，公司的研發費用并沒有跟上。滿幫第三季度的研發費用為1.95億元，該數值比2024年2季度的2.32億元低3700萬，比2023年同期的2.37億元低4200萬。如果看前三季度的累計數值，滿幫2024年前三季度的6.75億元研發費用仍然低于2023年前三季度的6.91億元。

根據股權補償費用明細表可以看出，滿幫2024年第三季度與研發費用有關的股權補償費用比2023年同期僅下降277萬元，這意味著除股權補償費用有所下降外，滿幫2024年第三季度實實在在的削減了研發費用。在收入、業績大幅走高的情況下，滿幫削減研發費用的原因是什么呢，是為了美化報表嗎？

除了研發費用外，滿幫第三季度的一般管理費用也被削減。從2023年第三季度的的2.90億元削減到2024年同期的2.28億元。與研發費用不同的是，滿幫管理費用2024年前三季度累計值從2023年的6.72億元上漲到2024年同期的7.11億元。

利潤表上唯一大漲的費用為銷售費用。2024年第三季度銷售費用為4.12億元，比2023年同期的2.91億元上漲41.6%。業績大漲的同時銷售費用上漲本無可厚非，但作為一家“數智化”公司，滿幫在銷售端加碼的同時，也應該在研發端多加投入。

信貸業務加速，年化利率接近36%

滿幫的盈利模式同樣存在隱憂。財報顯示，滿幫集團的營收主要來自貨運匹配服務與增值服務兩大塊業務，其中貨運匹配服務包括貨運經濟服務、貨運掛牌服務以及交易傭金收入。增值服務主要是向平臺上的280多萬司機提供貸款服務。

貨運經濟服務指的是滿幫集團在與貨主達成貨物運輸協議，然后向卡車司機收購購買運力，賺取從托運人收取的與向司機支付的交易差價。根據滿幫2023年年報，貨運經紀服務收入達39億元，占總營收比例為46%，是滿幫收入中的最重要的組成部分。

但是根據2023年年報和2024年三季報，該項業務的增速明顯放緩，其中2023年全年和2024年第三季度該項收入增速分別為16.50%、19.70%，增速明顯低于公司2023年全年和2024年Q3總收入增速的25%和34%。

撐起公司收入增速的是交易傭金收入，這是公司從司機端收取的服務費。2024年第三季度，該項收入達10.5億元，增速達68.6%。滿幫平臺司機數量的增長確實會讓該項數據有所增長，但是當司機數量穩定后，傭金收入增速就會放緩。畢竟，提升交易傭金的話，會造成司機的不滿。

貨運掛牌服務是向貨主收取的服務費，2024年第三季度，該項收入只有2.2億元，且無論是增速還是收入占總收入的比例均較低。

增值服務收入是滿幫近幾年發力的主要業務之一，該項收入來自信貸服務、保險、ETC等服務，其中主要收入來源為面向司機和貨主提供的信貸解決方案。截至2024年三季度末，滿幫集團披露的活躍貨主為284萬，活躍司機數量為406萬，他們是滿幫增值業務的主要對象。截至2023年末，滿幫披露至少460萬用戶使用了至少一項增值服務。

滿幫信貸業務的主體是貴州貨車幫小額貸款有限公司，后者成立于2016年12月，初始注冊資本1億元，目前注冊資本為25億元。貨車幫小貸為平臺司機和貨主提供的信貸產品包括司機貸、司機白條和滿運貸。

滿幫2023年年報披露顯示，滿幫向卡車司機提供的現金貸款來自兩部分，一個是自有資金，由貨車幫小貸提供，2022年3月之前，滿幫還通過設立信托放貸，此后因監管要求終止；另一個資金來源是金融機構合作伙伴，并由滿幫提供貸款擔保安排。截至2023年末，滿幫表內小額信貸未償余額為35.21億元，不良率為2%。海豚財經注意到，滿幫沒有披露其表內貸款的逾期率數據，此外，滿幫上述小額信貸不良率的計算標準為，將逾期超過 90 個自然日的資產負債表內貸款的未償還本金和所有應計未付利息除以資產負債表內貸款的未償還本金和所有應計未付利息。值得注意的是，滿幫上述表內貸款總額并不包括逾期超過180天并被核銷的貸款規模，這實際上美化了其不良率數據。

2024年前三個季度，滿幫增值服務收入合計13.15億元，同比增長約33%，占營收比例約16%。2020年—2023年，滿幫增值服務收入分別為6.34億元、7.1億元、10.77億元、13.87億元，占總收入的百分比分別為24.56%、15.25%、16.00%、16.44%。過去幾年，信貸業務收入占滿幫增值服務收入的73%左右。

海豚財經注意到，放貸業務增強了滿幫的盈利能力，但也帶來了一定風險。

2023年11月，滿幫旗下貨車幫小貸就因“提供個人不良信息，未事先告知信息主體本人”，被中國人民銀行貴州分行處以行政處罰，罰金37萬元。

信貸服務本是一項幫助司機和貨主資金周轉的業務，但由于貸款高利率及違規催收等行為不僅傷害了大量貨車司機，也對滿幫聲譽造成了負面影響。

新浪“黑貓投訴”上有大量與貨車幫小貸有關的投訴，主要涉及欺詐貸款銷售、利率高、暴力催收等問題。

截圖來自新浪“黑貓投訴”

海豚財經注意到，2024年11月10日，一名滿幫平臺貨車司機在“黑貓投訴”發文稱，他2024年8月在運滿滿注冊成為貨車司機，剛注冊五天，便有工作人員打電話推銷ETC，并聲稱ETC免費且能打85折。沒想到，注冊使用后，該司機發現ETC實際扣款使用的是滿幫小貸公司的白條貸款，滿幫工作人員在推銷該產品時對此進行了隱瞞。眾所周知，KYC是金融產品銷售的底線。早在2015年7月，國家十部委就聯合發布了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，要求“從業機構要研究建立互聯網金融的合格投資者制度，審慎甄別客戶身份和評估客戶風險承受能力（KYC），不能將產品銷售給予風險承受能力不相匹配的客戶，提升投資者保護水平”。滿幫將小額信貸產品與ETC打包并采用不合規手段銷售給金融知識匱乏的貨車司機，明顯違反了我國金融監管法規的相關規定。

截圖來自新浪“黑貓投訴”

除了不合規手段推銷貸款外，滿幫小貸還存在超過國家法律允許的利率上限放貸的違法行為。

滿幫司機貸頁面顯示，其貸款年化利率8%起，但從大量借款司機投訴看，滿幫小貸的放貸年化利率最高接近36%，遠超我國法律允許的貸款利率上限。

2020年8月，最高人民法院發布新修訂的《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》（以下簡稱《規定》），將民間借貸利率的司法保護上限調整為以一年期貸款市場報價利率（LPR）的四倍為標準，取代原來的“以24%和36%為基準的兩線三區”。雖然此后有媒體報道稱，最高法將小額貸款公司、融資擔保公司、典當行、融資租賃公司等七類地方金融組織排除在新民間借貸司法解釋之外，但不管如何，小貸公司的放貸綜合息費上限不得超過24%。

黑貓投訴顯示，大量司機表示，貨車幫小貸年化利率逼近36%。2024年5月24日，有司機投訴稱，其在貨車幫司機貸平臺借了11000元，年化利率36%，他感覺利息太高想退回，借款幾分鐘就產生了十幾元的利息。

截圖來自新浪“黑貓投訴”

2024年6月2日，另一名運滿滿貨主投訴稱，運滿滿貨主APP宣傳貸款年利率低至11%，但他2024年3月8日在平臺借款8000元，分12期等額本息，頭兩期還款本金1172.08元，其中利息392.28元，待還本金6827.92元，待還利息993.08元，總利息1386.16元。該貨主在APP中無法查看借款合同，詢問客服后才知道實際年化利率高達30.5%。

截圖來自新浪“黑貓投訴”

海豚財經注意到，不少司機投訴稱，貨車幫小貸的實際貸款年利率接近36%。例如，有司機稱，他在貨車幫借款7600元，合同月利1.7%，但賬單實際還款年利率達到35.7%；另一名司機稱，他在貨車幫借款10000元，每個月還款1800元，利率高出國家規定的36%。一名司機向滿幫投訴其利率高達36%違規后，滿幫客戶人員回應稱，該借款利率合法合規。

根據我國法律，超過24%的民間借貸利息不受司法保護。滿幫上述貸款年化利率接近36%，顯然違背了法律規定，侵害了司機合法權益。

實際上，滿幫亦清楚其小貸利率超過24%的部分違反了金融監管法律，且得不到法律支持。在其財報中，滿幫表示，其現金貸年化利率存在超過24%的情況，一旦與借款方發生爭議，超過部分可能得不到法院支持。如果監管要求其小額貸款公司嚴格遵守現行法律、法規或法院裁決，貨車幫小貸或財務擔保公司可能需要改變其業務模式，這將對滿幫的業務產生重大及不利影響。

政府退稅和利息收入持續性存疑

海豚財經注意到，滿幫的收入構成中，有兩項主要收入與其自身運營能力關系不大。

第一項是來自政府的退稅。財報顯示，2020年、2021年、2022年、2023年，滿幫營業成本中包含的增值稅總額分別為18.33億元、35.11億元、45.19億元、52.71億元，其中，貨運居間服務產生的增值稅總額分別為17.63億元、33.81億元、43.23億元、50.06億元。

2020年、2021年和2022年，滿幫從地方政府收到的退稅總額分別為10.39億元、18.48億元、22.79億元、24.71億元，絕大部分來自貨運居間服務相關的增值稅退稅。

對比2021年—2023年滿幫的凈利潤-36.54億元、4.07億元、22.13億元可以看出，如果沒有政府退稅補貼的話，滿幫可能至今也無法實現盈利。

第二項來自公司大額利息收入。2024年前三季度，滿幫利息收入高達9.24億元，該筆利息收入占公司2024年前三季度收入的11.46%，占當期利潤的36.80%。滿幫在2023年年報中坦言，能獲得如此高的利息收入是因為公司以美元計價的貨幣資金獲得了較高的利息收入。作為一家主業在國內的貨運平臺，滿幫持有大量美元主要來自于IPO募集現金。

截至2023年末，滿幫持有的現金及現金等價物、長短期投資、理財產品約66.48億元人民幣，美元現金及現金等價物約29.62億元，總計超過人民幣300億元。

如今，國家正逐步清理不當干預市場和與稅費收入相掛鉤的補貼或返還政策，美聯儲也進入了降息周期。內部和外部環境均面臨重大轉變的情況下，此前對滿幫財報數據起到重要支撐作用的政府補貼和高額利息收入恐難以長期持續，滿幫未來業績充滿較大的不確定性。