文 | 易牟

來源 | 螳螂財經(jīng)（ID:TanglangFin）

2020年4月以來，“螳螂財經(jīng)”陸續(xù)寫了一系列奶粉行業(yè)的系列稿，從行業(yè)關注和后臺留言來看，大家對脫離了蒙牛又傳聞上市的君樂寶很有興趣。

這也引起了我們的注意，所以決定對其探究一番。

一、從“愛將”到“棄子”，君樂寶的25年歷程

對食品飲料行業(yè)有所了解的人，或多或少都聽說過君樂寶的歷史。

君樂寶成立于1995年，原本是河北當?shù)厝闃I(yè)的龍頭企業(yè)，也是全國范圍內僅次于伊利、蒙牛、光明的第四大乳制品企業(yè)。

但是，它這個第四名可以說是來得非常艱辛。

君樂寶的業(yè)務范圍包括嬰幼兒奶粉、低溫酸奶、常溫液態(tài)奶、牧業(yè)等四大板塊，但是在成立之初，君樂寶一直主打低溫液態(tài)奶，那個年代國內實業(yè)的創(chuàng)業(yè)氛圍是很濃厚的，乳制品行業(yè)并不缺少競爭對手，所以君樂寶最初幾年的銷售不溫不火。

直到2000年，君樂寶終于迎來機會，搭上了三鹿的快車，被三鹿參股了34%的股權，所有的酸奶包裝袋上都打著“三鹿君樂寶”的商標，而當時三鹿可以說是國內奶粉行業(yè)的一大巨頭，銷量已經(jīng)連續(xù)8年全國第一，妥妥的中國馳名商標。

借著三鹿的東風，君樂寶終于迎來了一次難得的大發(fā)展，連續(xù)多年業(yè)績穩(wěn)定攀升，成了河北石家莊一張閃亮的名片。

后來的事大家也都知道了，2008年是很特殊的一年，冰災、金融風暴、汶川地震、北京奧運會……在一連串的悲欣交加中，三鹿奶粉也終于因為三聚氰胺事件翻了車。

這一次翻車，不僅讓三鹿從一個巨無霸奶企走向罪惡深淵，更是引發(fā)了國內乳制品行業(yè)的連環(huán)”追尾”和“踩踏”，在三鹿這輛失控快車上的君樂寶更是無法置身事外，好不容易恢復了一些元氣，在2009年三鹿的破產(chǎn)拍賣會上，君樂寶花3390萬回購了自己的股份，算是給自己贖了身。

不過，中國的液態(tài)奶市場十分特殊，除了蒙牛和伊利之外，第三名的光明就遠遠不如了，君樂寶雖然名列第四，但是每年10多億的營收跟蒙牛、伊利這種動輒200多億營收的巨頭相比，君樂寶可以說是夾縫求生。

2008年以后，中國的乳制品行業(yè)迎來了一次洗牌。2010年底，為了迅速控制華北地區(qū)的液態(tài)奶市場，尤其是奶源，拉大自己與第二名伊利的優(yōu)勢距離，蒙牛決定控股君樂寶，雙方一拍即合，于是在2010年底，君樂寶以4.692億元的價格賣給了蒙牛51%的股權。

可能是體量較大，而且涉及的業(yè)務線比較多，在加入蒙牛體系之后君樂寶一直保持獨立運作，并且一直保留著自己的品牌。在“螳螂財經(jīng)”看來，這其中還有一個更重要的原因就是君樂寶的業(yè)務其實與蒙牛是有很大重合，考慮到品牌、渠道、研發(fā)等環(huán)節(jié)，完全整合到一起的意義不大，之所以對它發(fā)起收購，更大的原因是防止伊利與之結合，所以提前占坑。

匆匆9載，就如當年跟三鹿的結合又分手一樣，君樂寶于2019年7月1日被蒙牛以40.11億元將51%的股權出售給了鵬海基金以及君乾管理（鵬海與君乾分別收購君樂寶的26.7%、24.3%），價格翻了近9倍。

二、投入官方麾下之后，又被紅杉和高翎青睞，君樂寶抱住了更大的腿？

從整個歷程來看，君樂寶從創(chuàng)立到發(fā)展，一直都是抱大腿，走的合作雙贏路線。

就比如和蒙牛的“牽手”到“分手”，9年時間不僅成功擺脫了夾縫求生的泥沼，而且與乳制品市場一樣水漲船高，由原來的年營收12.6億迅速壯大為130億，翻了10多倍，營收結構也發(fā)生了巨變，原來84%的收入都來自酸奶，現(xiàn)在奶粉已經(jīng)占到了38.5%，成功殺入奶粉行業(yè)第一陣營。

截至2018年12月31日，君樂寶資產(chǎn)凈值為22.36億元，2018年除稅及非經(jīng)常項目前凈利潤3.79億元。

脫離了蒙牛，似乎是抱上了更大的腿。

首先，地位上獲得了一個升躍。從蒙牛脫離之后的君樂寶，實控人已經(jīng)變成了創(chuàng)始人魏立華，而占有君樂寶26.7%股份的收購方之一“鵬海基金”的背后，實際上是河北省國資委。截至目前，新加入的石家莊鵬皓創(chuàng)業(yè)投資基金持股了3.18%，背后股東也是中央企業(yè)貧困地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金以及河北建投創(chuàng)發(fā)基金。

河北一直都是傳統(tǒng)的農牧大省，有內蒙、北京、天津為近鄰，也是中國人口第一的過億大省，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018年河北小規(guī)模奶牛每年的產(chǎn)值為23932元/頭，凈利潤可以達到6143元，折合每頭奶牛的用工時間僅需21.32天，可以奶業(yè)帶動的經(jīng)濟效益十分巨大，對于農村就業(yè)和豐富地方產(chǎn)業(yè)多元結構，發(fā)揮本土傳統(tǒng)優(yōu)勢的作用十分明顯。

可是，“螳螂財經(jīng)”查閱數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，河北的奶類產(chǎn)量近些年總體呈現(xiàn)出滑坡趨勢，在2008年的奶類產(chǎn)量為515.3萬噸，而2018年退步到了391.1萬噸，衰減幅度達到了24.1%，振興奶業(yè)成了一個十分必要的舉措。

2019年4月，河北省奶業(yè)振興工作領導小組發(fā)布《2019年河北省奶業(yè)振興工作方案》，方案中多次提及君樂寶乳業(yè)，不僅表示要“培育乳品加工領軍企業(yè)”“做大做強龍頭企業(yè)”。還寫道，“支持君樂寶乳業(yè)集團主板上市，拓展融資渠道，（河北證監(jiān)局負責）。”

這一份文件，幾乎是給君樂寶定了一個基調，它也被賦予了不一樣的意義與作用，“政府規(guī)劃”“國資背景”“創(chuàng)始人實控”，三個因素疊加起來，君樂寶都算是抱上了一條新的大腿，相比于依附于蒙牛旗下，為蒙牛添磚加瓦，君樂寶被實控人和河北拿在自己的手里，也更能具有自主決策能力，以此配合區(qū)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

其次，是資本市場的變化。2020年3月16日，君樂寶乳業(yè)加入了新的股東，引進了包括高瓴資本、紅杉資本等機構投資者。

根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，新進入的股東一共有4位，分別為珠海高領遠盈股權投資合伙企業(yè)（有限公司）、寧波探智企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波持重投資合伙企業(yè)（有限合伙）以及石家莊鵬皓創(chuàng)業(yè)投資基金（有限合伙）。

這其中，前兩家新股東的背后資方為高領資本以及紅杉資本。

如果說，靠上官方背景進入河北產(chǎn)業(yè)計劃是經(jīng)營層面，那么君樂寶被風投看中，就是資本市場上的傍大腿了。

以高翎資本為例，在消費領域上一直投資很多，比如公牛電器、良品鋪子、百麗、滔博、完美日記 、藍月亮、孩子王、江小白、名創(chuàng)優(yōu)品等品牌。

紅杉資本更不是吃素的，它摘得《2019胡潤全球獨角獸活躍投資機構百強榜》冠軍寶座，在全球已知的獨角獸企業(yè)中，有五分之一都有紅杉資本的投資。

這種投資機構的加入通常只有一個目的，那就是提前埋伏布局，在給企業(yè)提供資金的同時，也幫助提供一些資本市場的資源，比如在港股和美股市場上，給投資對象講講故事，拉高估值等等，等到企業(yè)上市之后套現(xiàn)離場。

比如高瓴資本就表示，與君樂寶是投資關系，雙方將攜手在公司戰(zhàn)略布局、海內外資源探索、高端人才引進、精益管理等方面做出更多的探索。紅杉資本以超過12億元投資君樂寶，持股15.26%，成為最大的機構股東，并表示未來將充分調動紅杉在科技賦能、品牌建設等方面的資源和能力，助力君樂寶和行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

這一個操作，與去年曾經(jīng)風靡一時的“貝殼找房”有些相似，在上市之前引入大量國際資本，放大估值之后再謀劃上市。

從君樂寶的角度來講，與這些創(chuàng)投機構的結合其實是一個雙贏的目的，從今后證券化的角度來說，抱大腿是必須要走的一步。

三、“喜”與“憂”并存，君樂寶還是當年的第四嗎？

蒙牛放手，君樂寶單飛，資本入局，一片喜洋洋的背后，君樂寶上市之路看似一帆風順，未來也是一片坦途。

不過，“螳螂財經(jīng)”易牟認為，風投資金往往看中的是短期回報，并不能大概率預測一家公司未來的發(fā)展情況，對于君樂寶來說，現(xiàn)實與理想之間應該還存在不少差距，未來很長一段時間內，應該是“喜”和“憂”并存的。

過去9年里，君樂寶的業(yè)績一直并表在蒙牛乳業(yè)，所以我們從它的財報中，選取了歷年君樂寶的數(shù)據(jù)，略作比較分析。

先看“喜”的一方面。

2018年，蒙牛乳業(yè)全年實現(xiàn)收入為689.77億元，同比增長14.7%，凈利潤為30.43億元，同比增長48.6%。

這其中，君樂寶的銷售收入達130億元，同比增加28%，除稅后凈利潤為3.07億元，為蒙牛貢獻的利潤分別約占集團稅前利潤和稅后利潤的9.8%和9.5%。

奶粉業(yè)務更是突破50億元，同比增加超過100%，在蒙牛集團營收中的占比從2015年的近10%提升至38.46%，酸奶業(yè)務增長也十分強勁，其中芝士酸奶“漲芝士啦”在上市一年內銷量突破2億包，在全國芝士酸奶市場占比達82%。

另外，君樂寶常溫事業(yè)部也加強了超級單品“白小純”的打造，2018年銷量已突破5億，大有成為小白奶第一品牌的勢頭。包括2020年第一季度，根據(jù)網(wǎng)上報道，君樂寶奶粉產(chǎn)銷量同比增長50%以上。

正如上文所說，河北的地理優(yōu)勢、傳統(tǒng)農牧優(yōu)勢、人口優(yōu)勢等結合等等加持之下，君樂寶有了自主控制權，毗鄰北京、山西、安徽、山東等地，在華北一帶擁有天然的擴張優(yōu)勢，未來的擴張機遇應該是相當大的。

但是，君樂寶的“憂”也顯而易見。

截止到2020年4月12日，如果按照港A兩地幾個主要盈利公司的平均動態(tài)市盈率來計算，在24倍PE下，君樂寶的估值應該在73.6億元左右，只能在奶粉品牌中排名第七。

這與當年的第四相比，它毫無疑問被甩了一段距離，而且多了很多的競爭對手，另外近些年伴隨著國產(chǎn)奶的崛起，全國性和區(qū)域性乳企也在加快布局，搶占低溫奶市場。其中，原本一直以做飼料聞名的四川新希望也已經(jīng)布局了西南、華北、華東多家牧場和工廠，這就是典型的一頭過江龍。

在君樂寶發(fā)展得最快的奶粉細分行業(yè)中，它也面臨一種十分尷尬的時機，伴隨著國產(chǎn)奶粉的崛起，新出生人口的滑坡，其實中高端奶粉是一個大趨勢，而君樂寶收入體量雖大，但是長期以來都是走低價策略，利潤其實并不高，這也是蒙牛放棄君樂寶的原因之一，從2018年的財報中看，君樂寶對蒙牛收入貢獻為13.62%，明顯超過利潤貢獻9.58%，從凈利率角度來看，君樂寶在2017和2018年的凈利潤率分別為2.5%和3.2%，均低于蒙牛主體業(yè)務凈利率。

另外來看，君樂寶的資本性支出較高而回報小，相比于蒙牛來說，它的投入產(chǎn)出效果要更低，比如2018年，君樂寶消耗了蒙牛總資本性支出的1/3，同時也耗費了較高的研發(fā)支出，較高的資本性支出以及研發(fā)費用并沒有帶來相應的高利潤回報，稀釋了蒙牛整體的投入產(chǎn)出效果。

這說明與蒙牛這種傳統(tǒng)大的奶企相比，君樂寶的實際營收和利潤效率是有差距的，從另一個測面來看，也說明君樂寶在這幾年的增長看似很高，但是在低利潤率的情況下，天花板其實也是相對較低的。

更何況，當初還在蒙牛麾下的時候，君樂寶是能夠共享到例如渠道、供應鏈、研發(fā)等資源的，如今單飛謀求上市，資本市場能否像以前那么高看一眼，還是一個未知數(shù)。

結語

從1995年成立至今，君樂寶已經(jīng)走過了25個年頭，從一個籍籍無名的奶企，一度乘風破浪，再到跌落谷底依附蒙牛，再又脫離蒙牛單飛，君樂寶的背后始終透露著歷史濃厚的滄桑與蒼涼，令人唏噓。

它曾經(jīng)是一個行業(yè)中的明星，也是中國奶企跌宕之下的一個大時代縮影，由于特殊的國際商貿環(huán)境，諸多專家都認為，2020年將是國產(chǎn)奶粉對外資品牌反攻最激烈的一年，對君樂寶來更是一次轉折。

在“喜”與“憂”之間，君樂寶到底是單飛沖刺一路向上，還是會走入不太好的困境？我們不妨拭目以待。

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