金融開放后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的生存與競(jìng)爭(zhēng)邏輯將徹底發(fā)生變化  
文 | 清和  智本社社長(zhǎng) 當(dāng)下，疫情突襲，股市暴跌，全球經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)緊急應(yīng)災(zāi)，財(cái)政及貨幣大幅擴(kuò)張。 中國(guó)央行先降準(zhǔn)，定向降準(zhǔn)，再降超額準(zhǔn)備金，同時(shí)設(shè)專項(xiàng)再貸款、再貼現(xiàn)，預(yù)計(jì)向市場(chǎng)釋放長(zhǎng)期資金近4萬億。 “新四萬億”能否應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊？是否存在推高通脹、房?jī)r(jià)及經(jīng)濟(jì)杠桿率的隱患？ 貨幣政策（含LPR）該如何調(diào)整，同時(shí)兼顧短期應(yīng)災(zāi)、中期結(jié)構(gòu)性改革與長(zhǎng)期金融開放？ 本文從當(dāng)前中國(guó)貨幣政策所面臨的艱難形勢(shì)出發(fā)，分析成因，提出貨幣政策調(diào)整及改革的建議。 本文邏輯： 一、困局：新疾舊患疊加，內(nèi)外矛盾糾纏 二、成因：利率價(jià)格失靈，杠桿越去越高 三、策略：?jiǎn)?dòng)應(yīng)災(zāi)模式，重塑貨幣體系 （正文8000字，閱讀時(shí)間30'，可先閱讀再分享）

01 困局 新疾舊患疊加，內(nèi)外矛盾糾纏  當(dāng)前，中國(guó)貨幣政策所面對(duì)的局面錯(cuò)綜復(fù)雜，可謂新疾舊患疊加，內(nèi)外矛盾糾纏： 一、短期刺激救災(zāi)與長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性改革（系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)）之間的矛盾 受全球疫情沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢，大量外貿(mào)訂單被取消，市場(chǎng)萎縮，收入、負(fù)債及失業(yè)壓力大增，中國(guó)應(yīng)該實(shí)行更加寬松的貨幣政策，下調(diào)利率，降低企業(yè)與家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān)，為市場(chǎng)輸血，以度過難關(guān)。 同時(shí)，歐美世界實(shí)行零利率、負(fù)利率，貨幣極為寬松，中國(guó)也應(yīng)下調(diào)利率，緊跟國(guó)際金融周期的步伐。 如果不給予更多的貨幣政策支持，垂死掙扎、求錢若渴的企業(yè)以及失業(yè)的家庭，又該如何度過疫情災(zāi)難這一關(guān)？ 但是，如今中國(guó)依然處于金融周期的高位，如果政策過度寬松、大幅度下調(diào)利率，可能繼續(xù)推高通脹、房地產(chǎn)價(jià)格及經(jīng)濟(jì)杠桿率，留下更大的金融隱患。 這樣，貨幣政策就陷入了兩難：短期刺激救災(zāi)與長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性改革（系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)）之間產(chǎn)生了矛盾。 2015年底中國(guó)開始著手供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，希望通過去杠桿推動(dòng)金融周期下行，化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 但到了2018年，中美貿(mào)易戰(zhàn)與去杠桿疊加，一些企業(yè)陷入流動(dòng)性困境，寬松貨幣、加大刺激的呼聲強(qiáng)烈。政府調(diào)整了去杠桿的政策，轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性去杠桿，給市場(chǎng)提供流動(dòng)性。 這體現(xiàn)了“輕松減肥”的悖論，強(qiáng)刺激救市與改革促增長(zhǎng)之間難以兼得。 二、中國(guó)金融周期與國(guó)際金融周期相背離 貨幣政策，除了需要考慮長(zhǎng)短周期的矛盾，還要兼顧內(nèi)外沖突：中國(guó)金融周期與國(guó)際金融周期相背離。 金融周期主要指貨幣擴(kuò)張與收縮的周期，核心衡量指標(biāo)是杠桿率。 當(dāng)今國(guó)際金融周期，其實(shí)是美元周期。美元是全球首屈一指的儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際結(jié)算貨幣。 當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入寬松周期時(shí)，美元貶值對(duì)國(guó)際市場(chǎng)造成沖擊，他國(guó)貨幣則升值，資本外流，抑制出口。為了平抑匯率，他國(guó)不得不緊隨美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利息，以與美國(guó)的金融周期保持相近步調(diào)。 歷史上，金融周期背離誘發(fā)他國(guó)債務(wù)危機(jī)或貨幣危機(jī)的事件比比皆是，如1982年拉美債務(wù)危機(jī)，1997年亞洲金融危機(jī)，2019年土耳其及新興國(guó)家貨幣危機(jī)。 如今，歐洲、日韓及新興國(guó)家都努力調(diào)頻，保持本土金融周期與美國(guó)同步，以降低金融風(fēng)險(xiǎn)。 近20年，中國(guó)與國(guó)際金融周期在2005年左右開始“脫軌”。到2008年，中國(guó)金融周期與國(guó)際金融周期產(chǎn)生了嚴(yán)重的背離。中國(guó)金融周期處于底部，國(guó)際金融周期處于頂部。 這一年，美國(guó)次貸危機(jī)引爆全球金融危機(jī)，美國(guó)、歐洲暴力去杠桿，金融部門、企業(yè)以及居民杠桿率快速下降，金融周期向下；受四萬億刺激，中國(guó)金融周期則快速向上，政府、企業(yè)、居民的杠桿率迅速上升，房?jī)r(jià)快速上漲。 圖：中國(guó)金融周期與美國(guó)金融周期，來源：智本社 2015年，國(guó)際金融周期觸底，中國(guó)金融周期接近頂部，中國(guó)與國(guó)際金融周期再次背離。 2015年后，中國(guó)推動(dòng)供給側(cè)改革，去杠桿，去產(chǎn)能，強(qiáng)化金融監(jiān)管，緊貨幣，緊信貸。供給側(cè)改革試圖促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)從金融周期頂部撤離。就在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，美國(guó)金融周期向上，企業(yè)杠桿率逐漸上升。 不過，到2018年，信貸緊縮引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性困境，去杠桿調(diào)整為結(jié)構(gòu)性去杠桿，經(jīng)濟(jì)杠桿率一直居高不下，直到現(xiàn)在，中國(guó)金融周期還處于高位。 從2015年到2020年，美國(guó)金融周期向上，但整體比較溫和。同時(shí)，受制于金融監(jiān)管及沃爾克規(guī)則，杠桿率差異化較大，美國(guó)居民杠桿率、金融部門的杠桿率不高，企業(yè)的杠桿率較高，政府、資管機(jī)構(gòu)的杠桿率（股票、ETF）很高。 風(fēng)險(xiǎn)隔離及杠桿率分化，是這次股災(zāi)未直接穿透整個(gè)金融系統(tǒng)的主要原因。 這次疫情刺破了資產(chǎn)泡沫，美股暴力去杠桿，美聯(lián)儲(chǔ)將利率下降到零，無限量購(gòu)買美債和抵押債券。預(yù)計(jì)，美國(guó)金融周期短期內(nèi)向下。 這樣，中國(guó)的金融周期與國(guó)際金融周期背離程度將擴(kuò)大。中國(guó)金融周期依然處于高位，居民杠桿率、企業(yè)杠桿率依然很高。2020年3月，全國(guó)首套房貸款平均利率為5.45%，這個(gè)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美國(guó)家。 過去，中國(guó)金融周期與國(guó)際金融周期長(zhǎng)期背離，但國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)依然相對(duì)可控。但是，中美貿(mào)易戰(zhàn)改變了這種局面。 中美貿(mào)易戰(zhàn)后，中國(guó)已確定金融開放的大方向，且有些實(shí)質(zhì)性的動(dòng)作。金融開放，核心是資本自由進(jìn)出，匯率自由波動(dòng)，金融準(zhǔn)入門檻下降。 中國(guó)處于金融周期的高位，國(guó)際金融周期相對(duì)低位，如果突然打開金融大門，過去積累的資產(chǎn)“堰塞湖”存在泄洪風(fēng)險(xiǎn)。這就是金融周期相背離出現(xiàn)的外溢性風(fēng)險(xiǎn)。 第一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是人民幣貶值。 若金融開放，匯率管制和資本管制開放，人民幣需要重新在國(guó)際上尋找合適的價(jià)位。中國(guó)現(xiàn)處于金融周期高位，資產(chǎn)存在高估的風(fēng)險(xiǎn)，金融開放引發(fā)的資本外流可能導(dǎo)致人民幣貶值。 今年三月，國(guó)際油價(jià)暴跌，有人認(rèn)為對(duì)中國(guó)是利好。其實(shí)，油價(jià)暴跌到每桶40美元以下，會(huì)降低中國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力，加大人民幣貶值的壓力。 為什么？ 因?yàn)閲?guó)際原油價(jià)格一旦低于40美元/桶，中國(guó)成品油價(jià)格則不再相應(yīng)下調(diào)。如今國(guó)際原油價(jià)格20多美元，中國(guó)商品中的“原油成本”（轉(zhuǎn)移到運(yùn)輸成本中）要遠(yuǎn)高于他國(guó)。如此，中國(guó)商品要不降價(jià)（虧本）出口，要不人民幣貶值。 第二風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是房地產(chǎn)價(jià)格下跌。 目前，中國(guó)幾乎所有資產(chǎn)都是由人民幣定價(jià)的，不少資產(chǎn)價(jià)格包括利率本身可能偏高，人民幣貶值壓力較大。 如果人民幣貶值，大多數(shù)資產(chǎn)都需要在國(guó)際市場(chǎng)中重新被估價(jià)，伴隨著金融周期上行而持續(xù)攀升的房地產(chǎn)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。有些人會(huì)考慮拋售高位的房地產(chǎn)，將資金配置在美元資產(chǎn)上。 第三風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是利率下跌。 未來幾年，歐美國(guó)家依然會(huì)保持低利率。目前，中國(guó)利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美國(guó)家。央行正推行LPR（貸款基礎(chǔ)利率），試圖逐步下調(diào)利率，讓利率水平與國(guó)際逐步接軌。不過，由于擔(dān)心利率下調(diào)刺激物價(jià)及房?jī)r(jià)上漲，當(dāng)前利率下調(diào)的力度有限慢。 但是，如果中國(guó)利率不下調(diào)，金融大門打開，利率立即下跌，企業(yè)轉(zhuǎn)而向外資借錢，信貸市場(chǎng)和商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)巨大。 匯率貶值，資產(chǎn)價(jià)格下跌，容易觸發(fā)債務(wù)危機(jī)。這是金融周期頂部的真正風(fēng)險(xiǎn)。 所以，中國(guó)金融開放的步調(diào)，必須與金融周期的調(diào)整步調(diào)相契合。貨幣政策需要推動(dòng)金融周期下行，降低“堰塞湖”風(fēng)險(xiǎn)，與金融開放的步調(diào)保持一致。

02 成因 利率價(jià)格失靈，杠桿越去越高
我們知道，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降到零，無奈使出公開市場(chǎng)操作的十八般武藝。這恰恰說明美聯(lián)儲(chǔ)的正常的調(diào)節(jié)工具（利率）失靈。 再看中國(guó)，中國(guó)利率比較高，似乎還有很大的調(diào)節(jié)空間。但其實(shí)，中國(guó)的貨幣政策，也被內(nèi)外、左右掣肘。 為什么會(huì)這樣呢？ 這個(gè)問題比較復(fù)雜。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)與中國(guó)都實(shí)施寬松貨幣政策，為什么美國(guó)去杠桿，中國(guó)加杠桿？ 2008年金融危機(jī)源于美國(guó)次貸危機(jī)。震中心在美國(guó)，美國(guó)金融部門、企業(yè)以及家庭經(jīng)歷了暴風(fēng)驟雨般的去杠桿。企業(yè)杠桿率短時(shí)間內(nèi)下降了10個(gè)點(diǎn)左右，居民杠桿率從危機(jī)前的接近100%快速下降到70%左右。 危機(jī)爆發(fā)后，金融防火墻被擊穿，加上衍生品被清理，金融部門的杠桿率下降速度驚人。以摩根斯坦利為例，金融危機(jī)之前，摩根斯坦利杠桿率達(dá)到33.4倍（2007年）；危機(jī)后，杠桿驟降至12.96倍，之后進(jìn)一步下降至2018年的10.88倍。 經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致信用坍塌、企業(yè)及家庭破產(chǎn)，這是一種極端的去杠桿的方式。 美國(guó)救市側(cè)重于寬貨幣，主要是美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率，實(shí)施量化寬松，商業(yè)銀行的信貸貨幣擴(kuò)張幅度比中國(guó)更小。從2008年到2020年，美國(guó)M1增長(zhǎng)了2.5倍左右，M2增長(zhǎng)2倍左右。 量化寬松主要是購(gòu)買國(guó)債和抵押支持債券，所以，美國(guó)寬貨幣加的杠桿主要在政府身上。危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)政府的杠桿率從不到60%近乎直線飆升到95%。 中國(guó)救市側(cè)重于寬信貸，商業(yè)銀行大量發(fā)放信貸，影子銀行興起，廣義貨幣大規(guī)模增加，政府、企業(yè)、家庭的杠桿率全面上升。從2008年到2020年，中國(guó)M2增長(zhǎng)了4倍有余（中國(guó)M2與美國(guó)M2的內(nèi)涵有差異）。 所以，金融危機(jī)后，雖然中美兩國(guó)都實(shí)施寬松政策救市，但是杠桿率走向完全不同，兩國(guó)的金融周期再次背離。只是這次中國(guó)走上了金融周期的頂部。 美國(guó)的杠桿率一直有升有降，金融周期保持彈性；自金融危機(jī)后，中國(guó)金融周期向上就再也沒下來過。 實(shí)際上，中國(guó)在2015年開始去杠桿，試圖通過去杠桿，逃離金融周期頂部，避免引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，杠桿率一直降下不來。 這是為什么？ 去杠桿，分兩種：一種是自然去杠桿，一種是人為去杠桿。 自然去杠桿，是市場(chǎng)自然選擇的行為。企業(yè)、個(gè)人因利率上漲，或營(yíng)收下降，選擇減少借貸，或提前還款等。 但是，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，不是所有的企業(yè)及個(gè)人都能夠做好風(fēng)控，一旦營(yíng)收或利率預(yù)期出現(xiàn)偏差，負(fù)債可能失控，出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。如果群體性誤判，還可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，陷入債務(wù)危機(jī)的企業(yè)可能破產(chǎn)，金融項(xiàng)目可能暴雷無法兌付。 經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也是一種自然去杠桿的方法，只是手段簡(jiǎn)單粗暴。 日本1990年泡沫危機(jī)、美國(guó)2008年金融危機(jī)，都是通過市場(chǎng)自然出清的方式去杠桿。所以，我們看到，美國(guó)的杠桿率有漲有跌，金融周期始終保持著靈活運(yùn)動(dòng)。 這是市場(chǎng)作用的結(jié)果。 人為去杠桿，是政府主動(dòng)去杠桿，以降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。通常的做法是，提高利率，緊縮銀根，減少企業(yè)貸款。 但是，人為去杠桿的難度其實(shí)很大，搞不好會(huì)適得其反。杠桿率由兩個(gè)因素決定，一個(gè)是負(fù)債，一個(gè)是營(yíng)收。如果利率提升太快、太突然，可能導(dǎo)致企業(yè)利息成本快速增加，導(dǎo)致負(fù)債率不降反升。 同時(shí)，負(fù)債率上升可能抑制市場(chǎng)擴(kuò)張，銀行下調(diào)授信，企業(yè)營(yíng)收進(jìn)一步下降，如此杠桿率更高。最糟糕的是陷入債務(wù)螺旋，杠桿越去越高。 在2018年，在去杠桿、緊信貸的作用下，一些企業(yè)的負(fù)債率增加，甚至陷入債務(wù)困境。從2016年開始去杠桿到2018年，政府和居民部門杠桿依然高位運(yùn)行，企業(yè)部門杠桿率下降了9個(gè)百分點(diǎn)左右，但私人企業(yè)的杠桿率卻在上升。 這種情況下，政府可能放寬信貸，給企業(yè)提供貸款。如此，負(fù)債率會(huì)一直居高不下，杠桿率自然降不下來。這就是上面講到的長(zhǎng)期去杠桿與短期強(qiáng)刺激產(chǎn)生的矛盾。 所以，杠桿率漲跌及金融周期活動(dòng)，本身是市場(chǎng)作用的結(jié)果。中國(guó)的杠桿率居高不下，與利率非市場(chǎng)化直接相關(guān)。 中國(guó)利率是官方定價(jià)的，長(zhǎng)期維持著較高的水平。加上國(guó)有銀行屬性，私人企業(yè)融資難、融資貴，客觀上增加了負(fù)債水平。 同時(shí)，中國(guó)利率的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制無法發(fā)揮作用，企業(yè)只能依據(jù)利率政策行事。但政策的不確定性容易打破企業(yè)家的預(yù)期，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗或負(fù)債率突然增加。 2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，盡管美聯(lián)儲(chǔ)大幅度降低利率，美國(guó)商業(yè)銀行考慮到風(fēng)險(xiǎn)，也緊縮銀根，不愿意給企業(yè)放貸。這就出現(xiàn)了“流動(dòng)性陷阱”。 其實(shí)，“流動(dòng)性陷阱”并不是市場(chǎng)失靈，反而是市場(chǎng)顯靈，商業(yè)銀行按照市場(chǎng)規(guī)則規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 不過，打破市場(chǎng)規(guī)則的恰恰是美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)在2008年金融危機(jī)時(shí)以及這次股災(zāi)中，跳過商業(yè)銀行，直接給企業(yè)、家庭提供貸款。 由于央行是貨幣的根本供給方，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次大幅度下調(diào)利率，大規(guī)模量化寬松，嚴(yán)重干擾了利率市場(chǎng)的正常運(yùn)行。近十多年，美聯(lián)儲(chǔ)只能長(zhǎng)期維持低利率水平，如今利率直接到零。美國(guó)的利率，很大程度上失去了價(jià)格調(diào)節(jié)能力。 根本上來說，美國(guó)的貨幣問題與中國(guó)類似，貨幣市場(chǎng)規(guī)則被干預(yù)，價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制失靈。 不同的是，美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，股權(quán)融資是企業(yè)主要融資方式。美國(guó)調(diào)整利率，政府、家庭、企業(yè)及金融部門的杠桿率呈現(xiàn)分化。 2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國(guó)家庭、商業(yè)銀行、投資銀行杠桿率基本沒增加。企業(yè)杠桿率逐漸增加，資管機(jī)構(gòu)杠桿率和政府杠桿率快速增加。所以，這次股災(zāi)，首當(dāng)其沖的是資管，其次是國(guó)債和企業(yè)債。 中國(guó)的資本市場(chǎng)是不夠發(fā)達(dá)，中央銀行及商業(yè)銀行對(duì)金融市場(chǎng)的控制力很強(qiáng)。企業(yè)在銀行渠道的債務(wù)融資多于股權(quán)融資。2015年，中國(guó)也在去杠桿、緊信貸，但是企業(yè)、家庭及政府的杠桿率依然居高不下。 可見，與美國(guó)相比，中國(guó)的金融市場(chǎng)，尤其是利率市場(chǎng)，基本上失去了對(duì)金融周期以及杠桿的調(diào)節(jié)能力。

03 策略 啟動(dòng)應(yīng)災(zāi)模式，重塑貨幣體系
中國(guó)貨幣政策該如何調(diào)整？ 一、短期，貨幣政策啟動(dòng)救災(zāi)模式應(yīng)對(duì)當(dāng)前困境。 美聯(lián)儲(chǔ)已提前啟動(dòng)了大危機(jī)管理模式，將利率降到零，啟動(dòng)無限量量化寬松，推出CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF等調(diào)節(jié)工具，讓聯(lián)邦政府予求予取，貨幣覆蓋面從聯(lián)邦政府、商業(yè)銀行到金融機(jī)構(gòu)、ETF、企業(yè)、家庭。 中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的形勢(shì)依然嚴(yán)峻。企業(yè)復(fù)工后難復(fù)產(chǎn)，訂單大減，警報(bào)未解除，市場(chǎng)信心低迷，企業(yè)破產(chǎn)和工人失業(yè)壓力日漸增大。 美國(guó)已將疫情視為一種突發(fā)的公共衛(wèi)生災(zāi)難，而不僅僅是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美國(guó)、英國(guó)以兜底的方式，直接給民眾發(fā)“大紅包”，以保障失業(yè)者及低收入者的生活。 面對(duì)這次災(zāi)難，央行的貨幣政策應(yīng)該突破救市、經(jīng)濟(jì)刺激的范疇，啟動(dòng)保障民生、就業(yè)的救災(zāi)模式： 一是延期還貸，財(cái)政貼息，降低企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和違約風(fēng)險(xiǎn)。 二是為政府特別國(guó)債、地方政府專項(xiàng)債提供流動(dòng)性支持。 目前，中國(guó)政府計(jì)劃突破3%的財(cái)政赤字率（日本財(cái)政赤字率7%，美國(guó)4%），發(fā)行特別國(guó)債（可能在萬億級(jí)別）。 同時(shí)，地方政府增加專項(xiàng)債券，財(cái)政部提前下達(dá)了今年部分新增專項(xiàng)債券額度1.29萬億。截止到3月31日，全國(guó)各地發(fā)行新增專項(xiàng)債券1.08萬億，同比增長(zhǎng)63%。 救災(zāi)的關(guān)鍵是財(cái)政政策的效率，即這些錢怎么用。 債券，尤其是特別國(guó)債需要用在刀刃上。與其投資基建，不如以現(xiàn)金、利息補(bǔ)貼及轉(zhuǎn)移支付的方式，投放到最需要的低收入者、失業(yè)者、個(gè)體戶、中小企業(yè)以及受沖擊最大的湖北。 目前，中國(guó)消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過57%（這種觀點(diǎn)其實(shí)有誤），投資的貢獻(xiàn)則只有31.2%。私人企業(yè)還解決了80%以上的就業(yè)，其中不少是中小企業(yè)。 政府救援，最直接有效的辦法就是給民眾發(fā)放一筆現(xiàn)金（不僅僅是消費(fèi)券）。 中國(guó)家庭的整體財(cái)富底蘊(yùn)不如美國(guó)，中國(guó)儲(chǔ)蓄率雖然更高，但是儲(chǔ)蓄率不均衡。大疫當(dāng)前，中國(guó)市場(chǎng)一度中斷，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，加上幾億人沒有任何儲(chǔ)蓄，中國(guó)家庭更需要政府的現(xiàn)金支持。 三是降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)、降息及專項(xiàng)再貸款，向市場(chǎng)輸血，降低企業(yè)、家庭短期債務(wù)負(fù)擔(dān)。 今年，尤其是疫情以來，央行實(shí)施寬松貨幣政策： 一月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)點(diǎn)，向市場(chǎng)釋放8000多億資金，主要是支持銀行下調(diào)利率； 三月定向降準(zhǔn)0.5到1個(gè)百分點(diǎn)，向市場(chǎng)釋放5500億多資金，主要是降低實(shí)體的融資成本。 四月針對(duì)村鎮(zhèn)銀行及中小銀行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，向市場(chǎng)釋放4000億多資金，主要是支持中小企業(yè)貸款利率下降。 四月七日將超額存款準(zhǔn)備金率從0.72%下調(diào)至0.35%，這是時(shí)隔12年首次下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率。 另外，疫情期間，還設(shè)立了3000億防疫專項(xiàng)再貸款，增加再貼現(xiàn)再貸款5000億，增加中小銀行再貸款、再貼現(xiàn)額度1萬億元，合計(jì)1.8萬億元； 到目前為止，央行的一系列操作預(yù)計(jì)將為市場(chǎng)釋放近4萬億（至少3.55萬億）的長(zhǎng)期資金。資金面不可謂不寬裕，但是有兩個(gè)問題值得注意： 傳導(dǎo)機(jī)制能否將資金快速地輸送到需要資金的中小企業(yè)手上？商業(yè)銀行“彈藥”充足，但是利率依然偏高，是否應(yīng)該下調(diào)利息降低利息負(fù)擔(dān)？ 二、中期，貨幣政策推動(dòng)金融周期向下，啟動(dòng)利率市場(chǎng)化和傳導(dǎo)機(jī)制改革。 貨幣市場(chǎng)的核心問題并不在流動(dòng)性（市場(chǎng)上不缺貨幣），而是傳導(dǎo)機(jī)制。中國(guó)的廣義貨幣已經(jīng)超過了200萬億，那么錢都到哪兒去了？ 中國(guó)的信貸占社融規(guī)模的70%左右，貨幣傳導(dǎo)的核心便是信貸發(fā)放渠道和方式。中國(guó)信貸規(guī)模如此之大，市場(chǎng)還是缺流動(dòng)性，中小企業(yè)融資成本（利息）依然高。 信貸渠道的問題在哪里？ 通常，傳導(dǎo)機(jī)制是由利率機(jī)制決定的。商業(yè)銀行根據(jù)資金供需及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利率，向企業(yè)提供貸款。但是，中國(guó)的利率并非市場(chǎng)化，以官方定價(jià)為主。 利率價(jià)格失靈，價(jià)格機(jī)制無法合理調(diào)節(jié)余缺，信貸傳導(dǎo)機(jī)制自然就出問題。價(jià)格機(jī)制失靈，取而代之的是人為調(diào)配。 央行層面，過去幾年，央行經(jīng)常使用SLF、MLF、PSL、SLO、TMLF、TLF、CRA等操作工具，依然應(yīng)接不暇、難以招架。 商業(yè)銀行層面，由于商業(yè)銀行的國(guó)有屬性，人為調(diào)配信貸容易存在“所有制歧視”，傾向性地將信貸分配給國(guó)有企業(yè)。 所以，利率非市場(chǎng)化與信貸所有制歧視扭曲了傳導(dǎo)機(jī)制，導(dǎo)致私人企業(yè)融資難、融資貴，杠桿率高企。 疫情期間，應(yīng)對(duì)災(zāi)害，央行需要增加靈活性，增加針對(duì)私人企業(yè)、中小企業(yè)的低息、專項(xiàng)再貸款。疫情后，央行需要著手解決傳導(dǎo)機(jī)制問題，重點(diǎn)在利率市場(chǎng)化和所有制歧視。 目前，央行推動(dòng)貸款基礎(chǔ)利率（LPR）改革，很多人對(duì)房貸LPR轉(zhuǎn)換一頭霧水。LPR可以促進(jìn)利率市場(chǎng)化，利率由商業(yè)銀行在LPR基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成，這樣浮動(dòng)更大、更能反應(yīng)市場(chǎng)供需水平。 未來，LPR上調(diào)還是下降？ 預(yù)計(jì)，國(guó)際利率市場(chǎng)在未來幾年都可能保持低利率，中國(guó)與國(guó)際的利差巨大，為了降低金融風(fēng)險(xiǎn)，央行引導(dǎo)中期借貸便利操作（MLF）與LPR同步下行將是未來幾年的趨勢(shì)。 LPR引導(dǎo)利率下行，利率逐步市場(chǎng)化，有助于降低企業(yè)及家庭的利息成本，降低杠桿率。 同時(shí)，一定程度上抑制國(guó)有企業(yè)借貸的沖動(dòng)，國(guó)企及地方政府的負(fù)債率。這樣可以推動(dòng)中國(guó)金融周期向下，逐步與國(guó)際同步，降低金融開放的風(fēng)險(xiǎn)。 但是，利率下降的過程，伴隨著通脹風(fēng)險(xiǎn)、人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)以及房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。今年1月2月的CPI均超過5%。 該如何平衡？ 降利率，但不過度寬信貸（難度大，但似乎難有更好的辦法）。 以目前中國(guó)的M2規(guī)模、儲(chǔ)蓄率、商業(yè)銀行的利潤(rùn)，利率還有較大的下調(diào)空間。下調(diào)利率的同時(shí)，商業(yè)銀行調(diào)節(jié)余缺，將國(guó)有企業(yè)的大量信貸額度按照市場(chǎng)的原則劃撥到私人企業(yè)之中。不增加信貸規(guī)模的前提下，利率依然可以下調(diào)。 但是，這里涉及到一項(xiàng)核心改革，即消除信貸的所有制歧視。這項(xiàng)改革，超過了央行系統(tǒng)的范疇，上升到國(guó)家改革開放層面。 三、長(zhǎng)期，貨幣改革重塑中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。 貨幣政策推動(dòng)金融周期向下，啟動(dòng)利率市場(chǎng)化和傳導(dǎo)機(jī)制改革，為下一步的金融開放做好準(zhǔn)備。 當(dāng)前，貨幣政策在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中充當(dāng)兩個(gè)關(guān)鍵角色： 一是守閘門。 中國(guó)實(shí)行有管制的外匯政策，采取結(jié)匯制度，這相當(dāng)于構(gòu)筑了一道圍墻，國(guó)際資金難以自由進(jìn)出，外匯市場(chǎng)不是完全自由浮動(dòng)的。 二是為政策性經(jīng)濟(jì)輸血。 守住閘門后，貨幣政策才能更好地發(fā)揮輸血功能。過去十多年，大規(guī)模的信貸為財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策提供大量的資金，搞大基建、房地產(chǎn)投資，推動(dòng)央企做大資產(chǎn)，實(shí)施出口補(bǔ)貼，降低出口成本，補(bǔ)貼新能源，扶持各類產(chǎn)業(yè)。 總體來說，中國(guó)貨幣政策，為政府財(cái)政及國(guó)有企業(yè)融資，為宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)。 但是，金融市場(chǎng)開放后，中國(guó)政策性經(jīng)濟(jì)的邏輯難以成立，中國(guó)必須重新確立新的增長(zhǎng)體系，貨幣政策職能也將發(fā)生變化。所以，從長(zhǎng)期來看，貨幣政策需要逐漸向新的定位靠攏。 什么是新的定位？ 隨著金融逐步開放，中國(guó)容易面臨米德沖突，即固定匯率與資本管制無法同時(shí)存在。 圖：三元悖論，來源：智本社 這個(gè)過程中，中國(guó)需要在三元悖論中做選擇，即在本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、固定匯率政策、資本的自由流通中三選二。中國(guó)選擇貨幣政策的獨(dú)立性和資本自由流通的可能性大，換言之中國(guó)的匯率將走向浮動(dòng)。 這樣，貨幣政策守閘門的作用便消失了。取而代之的是，通過利率調(diào)節(jié)及非常時(shí)期的外匯干預(yù)，維持匯率穩(wěn)定，以促進(jìn)國(guó)際收支平衡。 同時(shí)，根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型，資本完全可流動(dòng)情況下，貨幣政策在固定匯率時(shí)在影響與改變一國(guó)的收入方面是完全無能為力的，但在浮動(dòng)匯率下，則是有效的。貨幣政策雖然還有效，但效果會(huì)被打折扣。 比如，當(dāng)利率下調(diào)，貨幣則存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，促使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的部分資金外流，匯率進(jìn)而下跌。這樣貨幣政策效果沒有那么明顯。  所以，隨著金融開放，貨幣政策為政策性經(jīng)濟(jì)輸血的功能也會(huì)被削弱。 未來，隨著金融逐步開放，利率逐漸市場(chǎng)化，貨幣政策該如何調(diào)整？ 貨幣政策包括政策目標(biāo)和操作工具。我們可以參考美國(guó)利率市場(chǎng)化后，政策目標(biāo)與操作工具有什么變化。 美國(guó)的利率在1986年實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化，貨幣政策的最終目標(biāo)主要是穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)及金融穩(wěn)定，中間目標(biāo)從數(shù)量型（貨幣數(shù)量）轉(zhuǎn)向價(jià)格型（利率），操作工具包括調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率和公開市場(chǎng)操作。 利率市場(chǎng)化，美聯(lián)儲(chǔ)如何調(diào)節(jié)？ 美聯(lián)儲(chǔ)一般通過調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率來間接地影響市場(chǎng)的利率水平。聯(lián)邦基金利率是美國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率。 美國(guó)銀行間的同業(yè)拆借市場(chǎng)規(guī)模很大，拆借市場(chǎng)的利率是一個(gè)敏感的成本指標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率，可以影響銀行的資金使用成本，從而促使商業(yè)銀行調(diào)整利率。 當(dāng)今，全球所有發(fā)達(dá)國(guó)家都告別了利率管制，15%的發(fā)展中國(guó)家、27%的新興市場(chǎng)還在實(shí)施利率管制。 歐洲、加拿大、英國(guó)等央行基本都以“維持貨幣價(jià)格穩(wěn)定”（通脹率）為單一目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)則是多樣化目標(biāo)。但是受美聯(lián)儲(chǔ)的政策沖擊，大部分央行都還得兼顧外匯穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡以及金融市場(chǎng)穩(wěn)定。 所以，中國(guó)貨幣政策目標(biāo)走向單一制的可能性很小（以穩(wěn)定貨幣價(jià)格為單一目標(biāo)是最理想的貨幣政策）。隨著金融開放，貨幣政策依然是重要的，但是貨幣權(quán)力將被削弱，政策目標(biāo)從現(xiàn)在的服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)向更加具體的多元化目標(biāo)轉(zhuǎn)變，如通脹率、就業(yè)及金融穩(wěn)定。 同時(shí)，未來貨幣政策的中間目標(biāo)和操作工具都將轉(zhuǎn)向利率。2015年中國(guó)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，其實(shí)也是在參考美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率。 但是，利率市場(chǎng)化一直存在所謂的“最后一公里”難題，即銀行間拆借利率以及貸款利率并軌。 如今利率市場(chǎng)改革的方向是：LPR引導(dǎo)信貸利率下調(diào)，推動(dòng)利率并軌。如果信貸利率與銀行間拆借利率并軌，那么，央行便可以通過調(diào)節(jié)銀行間拆借利率間接地調(diào)節(jié)信貸利率，如此信貸利率可實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)，發(fā)揮其價(jià)格機(jī)制作用。 但是，其中有一個(gè)前提是，銀行間的拆借市場(chǎng)必須達(dá)到一定規(guī)模。 金融開放后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的生存與競(jìng)爭(zhēng)邏輯將徹底發(fā)生變化，貨幣政策的調(diào)整旨在重塑中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。