目前，維信諾(002387.SZ)正在持續(xù)加碼AMOLED領(lǐng)域，公司先是拋出550億元的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，隨后又推出60億元的收購方案，旨在提高AMOLED領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。

證券之星注意到，在尚未甩掉虧損包袱且賬上資金并不寬裕的背景下，維信諾擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃一經(jīng)推出便引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司此前啟動(dòng)的AMOLED擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，相關(guān)運(yùn)營主體至今未實(shí)現(xiàn)盈利。

而關(guān)于公司收購事項(xiàng)則更令市場(chǎng)擔(dān)憂，標(biāo)的公司雖暫時(shí)扭虧，但巨額折舊將進(jìn)一步蠶食其凈利潤。不僅如此，標(biāo)的公司高度依賴單一客戶，且被指存在營收虛高的情況。基于此，此次收購能否改善維信諾的盈利能力有待商榷。

01. 尚未走出虧損泥潭

公開資料顯示，維信諾前身為黑牛食品，公司于2016年剝離原有食品飲料業(yè)務(wù)并向OLED顯示業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。目前，公司主要研發(fā)、生產(chǎn)和銷售OLED小尺寸、中尺寸顯示器件，以及Micro-LED顯示屏，應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋智能手機(jī)、智能穿戴、平板、筆記本電腦、車載顯示、超大尺寸等方面。

由于顯示行業(yè)存重資產(chǎn)、高折舊、研發(fā)投入大等特點(diǎn)，加之此前消費(fèi)電子終端需求承壓、產(chǎn)品價(jià)格下降等多方因素影響，維信諾于2022年出現(xiàn)虧損，至今未能扭虧。今年以來，在消費(fèi)電子回暖的背景下，公司在前三季度的營收有所增長，為58.47億元，但歸母凈利潤仍為負(fù)值，為-17.97億元。經(jīng)計(jì)算，公司近年來累計(jì)虧損金額超90億元。

維信諾虧損的背后，其核心產(chǎn)品--OLED產(chǎn)品一直處于虧本賣的狀態(tài)，該產(chǎn)品的毛利率一直為負(fù)。盡管今年以來，OLED手機(jī)面板需求旺盛，產(chǎn)品價(jià)格有所上漲，公司毛利率有所改善，但始終未能改變其虧本賣的狀態(tài)，公司前三季度的毛利率為-8.05%。

證券之星注意到，虧損之中的維信諾并未減少銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用等期間費(fèi)用的開支。今年前三季度，公司的期間費(fèi)用為19.32億元，同比增長4.75%。其中，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增幅較大，分別同比增長75.24%、18.07%，期間費(fèi)用的增長進(jìn)一步削弱了其盈利能力。

不僅如此，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)攀升趨勢(shì)。截至今年9月末，維信諾貨幣資金為67.38億元，已無法覆蓋其短期借款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款等短期債務(wù)，上述指標(biāo)合計(jì)金額143.05億元。

同時(shí)，維信諾的資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至77.85%，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值的48.32%，公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為0.53倍和0.48倍，在39家面板行業(yè)上市公司中均排名倒數(shù)第三，公司短期償債能力較弱。

拉長時(shí)間線來看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率由2020年的49.43%增至2023年的72.33%。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率的上升主要與公司2018年的募投項(xiàng)目--第6代有源矩陣發(fā)光顯示器件(AMOLED)面板生產(chǎn)線項(xiàng)目有關(guān)。該項(xiàng)目計(jì)劃投資總額為262.14億元，公司募集資金150億元，其中110億元用于該項(xiàng)目的建設(shè)。在項(xiàng)目總投資額不變的背景下，公司依靠借款建設(shè)該項(xiàng)目，致使其負(fù)債逐年走高。

證券之星注意到，負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的運(yùn)營主體云谷(固安)科技有限公司(下稱固安云谷)至今尚處于虧損狀態(tài)。2024年半年報(bào)顯示，固安云谷上半年凈利潤為-11.35億元。

02. 擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃惹爭(zhēng)議

在連年虧損以及資產(chǎn)負(fù)債率逐年走高的背景下，維信諾高達(dá)550億元的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃一經(jīng)推出便引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議。

8月29日，維信諾發(fā)布公告稱，公司和合肥市政府就“第8.6代柔性AMOLED生產(chǎn)線項(xiàng)目”簽署投資框架協(xié)議，項(xiàng)目總投資額為550億元，其中股權(quán)投資330億元，債務(wù)融資220億元。

具體來看，該項(xiàng)目涵蓋玻璃基板尺寸為2290mm×2620mm，設(shè)計(jì)產(chǎn)能32K/月。根據(jù)協(xié)議，維信諾全資子公司合肥國顯科技有限公司(下稱合肥國顯)作為項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)該生產(chǎn)線的投資、建設(shè)、運(yùn)營。

合肥國顯首期將獲注冊(cè)資本金20億元；其中維信諾出資4億元，占比20%，其余16億元將由合肥國資旗下兩家企業(yè)共同承擔(dān)。與此同時(shí)，維信諾放棄部分優(yōu)先認(rèn)繳出資權(quán)利，而在首期增資事項(xiàng)完成后，合肥國顯也將不再納入維信諾的合并報(bào)表范圍內(nèi)。目前，合肥國顯尚未開展主營業(yè)務(wù)，截至今年6月末，其凈利潤為-516.86萬元。

實(shí)際上，維信諾和合肥政府早在2022年曾展開合作，雙方共同投資建設(shè)第6代柔性有源矩陣有機(jī)發(fā)光顯示器件(AMOLED)模組生產(chǎn)線項(xiàng)目，并將合肥維信諾電子有限公司(下稱合肥電子)作為該生產(chǎn)線項(xiàng)目的投資、建設(shè)、運(yùn)營平臺(tái)。該產(chǎn)線已于2022年開工建設(shè)，于2023年底成功點(diǎn)亮，但尚未實(shí)現(xiàn)盈利，合肥電子在2024年上半年凈利潤為-9394.43萬元，虧損程度加劇。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，合肥國資在維信諾股東席位中占據(jù)重要位置。2024年三季報(bào)顯示，合肥建曙持有維信諾11.51%的股份，為公司第二大股東；合肥建曙一致行動(dòng)人昆山集體資產(chǎn)公司持股9.48%，為第三大股東。

實(shí)際上，維信諾此次加碼AMOLED的背后，是當(dāng)前智能手機(jī)顯示技術(shù)進(jìn)入AMOLED屏幕時(shí)代。目前，以三星、LG等為主的韓系面板廠商逐漸退出LCD面板市場(chǎng)，向OLED等新興顯示技術(shù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，三星更是在今年第一季度的時(shí)候宣布正在建設(shè)其8.6代AMOLED生產(chǎn)線。

而國內(nèi)廠商為了搶奪AMOLED的市占率，紛紛開啟了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。在維信諾之前，京東方A便曾宣布投資建設(shè)第8.6代AMOLED生產(chǎn)線。需要說明的是，京東方A無論是在營收規(guī)模、盈利能力以及資金儲(chǔ)備上均強(qiáng)于維信諾。從市占率來看，維信諾在今年三季度AMOLED智能手機(jī)面板的?市場(chǎng)份額為12.1%，亦不及京東方A的13.5%。

一方面維信諾尚在虧損且賬上資金并不寬裕，另一方面，公司與合肥政府此前合作的項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)盈利。在這一背景下，公司加碼第8.6代AMOLED生產(chǎn)線成效待考。??

03. 收購關(guān)聯(lián)企業(yè)存疑點(diǎn)

證券之星注意到，維信諾對(duì)柔性AMOLED的重視不僅僅體現(xiàn)在擴(kuò)產(chǎn)上，公司還推出大手筆收購。

今年11月，公司發(fā)布公告稱擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買關(guān)聯(lián)公司合肥維信諾科技有限公司(下稱合肥維信諾)40.9%的股權(quán)。本次收購交易價(jià)格為60.98億元，其中現(xiàn)金支付16.39億元、股份支付為44.59億元。同時(shí)，公司計(jì)劃向不超過35名投資者募集配套資金不超過16.39億元。

公開資料顯示，合肥維信諾主要從事中小尺寸AMOLED顯示器件的生產(chǎn)、加工與銷售，并擁有一條規(guī)劃產(chǎn)能為3萬片/月的第6代全柔AMOLED產(chǎn)線。根據(jù)業(yè)績承諾，合肥維信諾在2024年-2026年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤總額將不低于29.2億元。

證券之星注意到，有投資者曾就標(biāo)的公司業(yè)績承諾提出質(zhì)疑。

一方面，近年來，合肥維信諾盈利能力并不穩(wěn)定，此前一直依賴政府補(bǔ)助，其扣非長期為負(fù)值，直至今年才得以轉(zhuǎn)正。

具體來看，2021年及2023年，合肥維信諾的凈利潤分別為2016.55萬元、3.83億元、-2.5億元。上述凈利潤中，有較大金額來源為政府補(bǔ)助，分別對(duì)應(yīng)17.08億元、16.17億元、10.14億元，因此該公司扣非連續(xù)三年為負(fù)。今年前三季度，標(biāo)的公司扣非凈利潤為1.53億元，凈利潤為1.83億元，扣非得以轉(zhuǎn)正。

另一方面，由于標(biāo)的公司在建工程余額較大，轉(zhuǎn)固后折舊金額大幅增加將對(duì)利潤帶來不利影響。

據(jù)悉，標(biāo)的公司產(chǎn)線于2020年12月點(diǎn)亮，于2021年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，量產(chǎn)時(shí)間較短，目前仍處于產(chǎn)能爬坡階段，預(yù)測(cè)生產(chǎn)線將于2024年下半年達(dá)到轉(zhuǎn)固條件。根據(jù)公司測(cè)算，標(biāo)的公司在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)后，每年將新增折舊費(fèi)用超20億元。在面對(duì)巨額折舊之下，標(biāo)的公司能否完成29億元的凈利潤值得商榷。

此外，標(biāo)的公司高度依賴單一客戶。據(jù)披露，2023年以及2024年一季度，合肥維信諾向前五名客戶銷售收入占營業(yè)收入的比重高達(dá)99%以上。其中，維信諾作為標(biāo)的公司第一大客戶，營收占比從2022年的65.24%上升至2024年一季度的96.18%，關(guān)聯(lián)交易占比較高。

值得注意的是，有分析曾指出合肥維信諾營收存在虛高可能。2022年，合肥維信諾稱其來自NOTHING TECHNOLOGY的銷售收入為2.25億元，占營業(yè)收入的21.41%。但根據(jù)CNBC數(shù)據(jù)顯示，NOTHING TECHNOLOGY在當(dāng)年的手機(jī)銷量約為50萬臺(tái)。按照合肥維信諾當(dāng)年中小尺寸AMOLED顯示器件平均售價(jià)221元/片估算，即便NOTHING TECHNOLOGY 的所有手機(jī)面板均采用合肥維信諾產(chǎn)品，其對(duì)應(yīng)營收僅約1.1億元。(本文首發(fā)證券之星，作者|李若菡)