文|易牟

來源|螳螂財經(jīng)（ID:TanglangFin）

后疫情時代，奶企的春天在哪里？

近兩日，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）動作頻頻，先是公布了盈警預(yù)期，又宣布要發(fā)行債券融資，緊接著國際知名投行紛紛對其進(jìn)行積極評級，股價一日上漲5.48%，一連串操作令人眼花繚亂。

具體來看，公司預(yù)期2020年上半年可比收入會實(shí)現(xiàn)正增長，但是由于第一季度疫情沖擊疊加額外增加成本，所以凈利潤會同比下降45%~60%。而發(fā)行國際債券方面，數(shù)額還沒確定，擬用于為現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行再融資及一般企業(yè)用途。

除了盈警，蒙牛乳業(yè)在這段時間還有四個關(guān)注點(diǎn)。第一，被納入恒生國企指數(shù)，6月8日生效。第二，股價自3月份以來呈上升趨勢，近段時間更加明顯。第三，與京東升級合作618，計劃三年成交額超200億。第四，品牌代言人羅志祥和肖戰(zhàn)紛紛陷入負(fù)面輿情漩渦。

這意味著，到底是蒙牛的奶變得更好賣了，還是乳制品的春天來了？

液態(tài)奶和奶粉聚焦，去庫存成為主旋律

從財報與數(shù)據(jù)上來看，近一年來蒙牛其實(shí)主要在做3件事——聚焦、去庫存、造品牌。

1、聚焦

這一方面，主要體現(xiàn)在出售君樂寶股權(quán)與海外并購上。

2019年，蒙牛以40億元的價格出售了君樂寶的股權(quán)，這被視為一個斷臂的舉措，也因此導(dǎo)致2020年雙千億的目標(biāo)難以達(dá)成，進(jìn)一步與伊利拉開了差距。

但是過去這些年，其實(shí)蒙牛對君樂寶一直是放養(yǎng)狀態(tài)，作為河南的一大支柱奶企，君樂寶的業(yè)務(wù)和蒙牛有諸多重疊業(yè)務(wù)，但是又沒辦法更好的融合，所以干脆放生，順便優(yōu)化ROE和凈利潤，把更多資源傾注在對“中央軍”的培養(yǎng)上。

所以我們看到，2019年財報中蒙牛把售賣君樂寶的收入計入奶粉一項(xiàng)，這也大概率意味著蒙牛在降低自身體系的權(quán)重，將這一部分業(yè)務(wù)交給旗下的雅士利來承擔(dān)。

于是，聚焦液態(tài)奶更加成了一大重點(diǎn)。

比如，在蒙牛的營收占比中，液態(tài)奶一直保持85%以上的權(quán)重，但是冰淇淋和其他乳制品，在2019年?duì)I收分別下降了5.95%和14.95%，收入構(gòu)成各自下降了17.91%與25.76%，這表明蒙牛未來的下注重心，進(jìn)一步回歸到液態(tài)奶。

但是，和底蘊(yùn)雄厚的伊利相比，蒙牛在產(chǎn)業(yè)鏈上并沒有什么優(yōu)勢，從增長速率來看，伊利甚至要更甚一籌。為了在液態(tài)奶方面進(jìn)行追趕，蒙牛2019年對價6億澳元收購澳洲第二大奶企LDD，加快液態(tài)奶與進(jìn)口奶的步伐。

而在此之前，蒙牛集團(tuán)更是進(jìn)行了多次海外并購，比如2016年4月以3億澳元收購澳大利亞乳企Burra Foods 51.35%的權(quán)益，又在2017年3月又與新西蘭AsureQual-ity集團(tuán)及Theland Tahi Farm聯(lián)合簽署特侖蘇新西蘭專屬牧場合作協(xié)議，2019年9月蒙牛收購澳洲有機(jī)奶粉企業(yè)貝拉米100%股權(quán)。

2、去庫存

在這一次業(yè)績盈警中，蒙牛將利潤的大幅度下滑歸結(jié)于疫情和額外的銷售成本，實(shí)際上這就是一種去庫存戰(zhàn)略。

從股價表現(xiàn)和評級來看，投行和機(jī)構(gòu)也挺買賬。

因?yàn)?，對庫存的處理能力大概率決定了一家奶企的營運(yùn)能力和未來成長速度。

舉個例子，蒙牛在過去三年進(jìn)行了多次海外并購，按照奶企的周期計算，2020年正是一系列收購案釋放出產(chǎn)能的時候，既然上游和中游的產(chǎn)能上來了，那么下游的銷售也要跟得上才行。

實(shí)際上，這一塊正是蒙牛的短板。

根據(jù)ifind數(shù)據(jù)顯示，蒙牛從2017年開始營業(yè)周期從46.44天增長到了2019年48.94天，相比來看，伊利的營業(yè)周期僅僅47.64天。除此之外，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由31.52天延長到了34.18天，幾乎是三天的時間。

如果庫存持續(xù)惡化，它造成的結(jié)果就是——上游和中游的產(chǎn)能跟上來了，但是下游的銷售乏力，最后堆積庫存，形成惡性循環(huán)。

不要小看存貨，實(shí)際上食品飲料行業(yè)對庫存的要求非常高，尤其是乳制品行業(yè)，液態(tài)奶的儲存周期往往只有幾個月，本身存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的延長就是一個隱憂。舉個例子，2020年Q1常溫液奶受疫情影響，高端白奶的春節(jié)送禮需求弱化，傳統(tǒng)線下渠道受阻，結(jié)果導(dǎo)致伊利在Q1的收入同比下降10.71%，占比最大的液奶業(yè)務(wù)收入同比下降19.0%。

所以，在去庫存的大背景下，以蒙牛和伊利為首的乳制品品牌也不可避免的開始了價格戰(zhàn)，主要產(chǎn)品的價格都進(jìn)行了下調(diào)。

所以，蒙牛在半年報中雖然成本增加了，但其實(shí)是在為銷售和去庫存而做努力，而這正是投行與機(jī)構(gòu)關(guān)心的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

3、造品牌

中國不缺乳制品，缺的是優(yōu)質(zhì)乳制品，根據(jù)Euro monitor的數(shù)據(jù)，2019年中國乳制品行業(yè)規(guī)模增速是5.5%。行業(yè)增速只有5.5%，行業(yè)雙龍頭中的伊利和蒙牛都是14%，這背后勾勒的故事是行業(yè)集中度在進(jìn)一步提升，而且是迅速地在向龍頭集中。

打造品牌，一直都是眾多奶制品企業(yè)的永恒主題，也是奶企一大待開發(fā)的“寶藏”。

根據(jù)CTR數(shù)據(jù)顯示，2020年第一季度蒙牛和光明電視廣告投放量同比大增，伊利同比下滑。其中，伊利投放次數(shù)和總時長同比分別下降34.84%和33.78%，投放策將趨向保守，同一口徑下，光明同比增長27.54%和56.31%。

相比于二者，蒙牛則更加激進(jìn)，投放次數(shù)同比增長125.96%，總時長增長173.09%，同比出現(xiàn)大幅上升，快馬加鞭追趕伊利。

蒙牛的核心產(chǎn)品是普通白奶、特侖蘇、純甄、真果粒等，二季度以來，蒙牛開始對特侖蘇進(jìn)行夢幻蓋全新升級，一方面通過新老產(chǎn)品的價格分布實(shí)現(xiàn)了銷量的快速攀升，另一方面也提升了核心品類的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

當(dāng)然，也正是這一種激進(jìn)的投放策略，使得蒙牛的額外費(fèi)用進(jìn)一步上升。

后疫情時代，行業(yè)如何走向春天？

2020年，疫情沖擊各行各業(yè)，但實(shí)際上疫情對于乳制品行業(yè)的影響并非全是負(fù)面。

比如，抗擊疫情過程中，消費(fèi)者對于健康的關(guān)注和提升免疫力的需求在增強(qiáng)，對于乳制品行業(yè)其實(shí)是一個利好。蒙牛朱屹東在接受采訪時說，乳品行業(yè)從四月份起開始恢復(fù)，五月份的數(shù)據(jù)已超過去年同期。

也就是說，在行業(yè)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)的大背景下，疫情對行業(yè)的負(fù)面影響已經(jīng)最大程度的降低了。

用腳投票的股市，或許能夠更好的佐證這一點(diǎn)。截止6 月8 日，申萬一級行業(yè)中，食品飲料行業(yè)漲跌幅排名第二，上漲22.81%，僅次于醫(yī)藥生物（+25.48%），而在食品飲料行業(yè)中，乳品子分類漲幅居前列。

在后疫情時代，中國國產(chǎn)乳制品實(shí)質(zhì)上正迎來一個風(fēng)口。

短期來看，成本的降低有利于提高毛利率，以伊利的液態(tài)奶為例，2019年總成本占比中，直接材料成本達(dá)到87.9%，而直接人工和制造費(fèi)用分別為3.05%和9.19%，也就是說材料費(fèi)用幾乎決定了液態(tài)奶的成本。

按照常規(guī)邏輯，國際疫情的蔓延會導(dǎo)致資源生產(chǎn)國商品價格的上漲，但是中國的鮮奶很大比例上來自于本土，而且由于國際貿(mào)易受阻新西蘭、澳洲、歐洲等地的鮮奶價格一度大跌，甚至在疫情期間還出現(xiàn)了將鮮奶倒掉的現(xiàn)象。

截至2020年 5月 13日，主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價為3.56元/公斤，環(huán)比繼續(xù)下滑，原材料的下跌給了奶企持續(xù)的盈利空間。

在這一方面，蒙牛旗下有上市公司現(xiàn)代牧業(yè)，是中國最大的乳牛畜牧公司及最大的原料奶生產(chǎn)商，也是中國首家采用大規(guī)模工業(yè)化散欄式乳牛畜牧業(yè)務(wù)模式的公司之一，可以為蒙牛提供原料和資金對沖。

中期來看，國內(nèi)低溫乳制品和巴氏奶增長迅猛，以蒙牛、伊利、光明為代表的奶企持續(xù)受益。以蒙牛為例，據(jù)5月28日蒙牛乳業(yè)盧敏放介紹，4-5月蒙牛整體銷售呈雙位數(shù)增長，其中巴氏奶（鮮奶）銷售增速超過100%。

并且，根據(jù)凱度數(shù)據(jù)顯示，上海巴氏奶的滲透率達(dá)72%，顯著高于全國的31%，這表明隨著消費(fèi)與居民生活水平的升級，巴氏奶的市場份額會進(jìn)一步提高。

這一點(diǎn)與奶粉的高端化類似，在新產(chǎn)品與新消費(fèi)趨勢的加持下，更能給乳企帶來新的活力，這是過去十幾年來中國乳制品行業(yè)被驗(yàn)證的規(guī)律，所以從中期考慮，在細(xì)分品類的加持下，乳制品行業(yè)也迎來在一個持續(xù)的上升通道。

而從長期來看，乳制品行也的增長邏輯并未改變，2019年中國乳品人均的消費(fèi)量是35千克，在歐美國家是超過100千克，相比來看還有很大增長空間。

以伊利和蒙牛為例，2019年二者的增速都達(dá)到了14%，這個增速看來或許不以為然，但是它的前提條件是，兩家公司的規(guī)模都已經(jīng)奔千億去了，即便是百分之十的增長也意味著幾十億的營收增加。

結(jié)語

蒙牛的盈利預(yù)警并不是行業(yè)個案，伊利在Q1歸母凈利潤也下滑了近50%，作為三強(qiáng)之一的光明乳業(yè)也遭受巨大沖擊，但股價自3月20日后接連沖高，重回2017年的小巔峰時刻。

我們更應(yīng)該關(guān)注的是，疫情影響已經(jīng)逐漸遠(yuǎn)去，后疫情時代，下半年的增長才是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，乳企三強(qiáng)的格局會與股價的走勢呈正相關(guān)嗎？

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