文：向善財(cái)經(jīng)

最近這段時(shí)間，洋河股份的股價(jià)著實(shí)有點(diǎn)萎靡。

截止到12月12日收盤，為86.95元/股。不僅與瀘州老窖、山西汾酒們拉開了巨大的差距。

而且還遠(yuǎn)低于現(xiàn)任“掌舵者”張聯(lián)東在2021年2月上任時(shí)的表現(xiàn)。彼時(shí)，洋河的股價(jià)尚且為187.92元/股。

也就是說，自張聯(lián)東出任洋河股份董事長(zhǎng)以來，公司市值已累計(jì)跌沒了超千億元。

原因是啥呢？有白酒板塊承壓的宏觀原因，也有現(xiàn)在洋河業(yè)績(jī)表現(xiàn)“變臉”的問題。

去年第四季度，洋河出現(xiàn)了上市以來的首次季度虧損。然后是今年第三季度，洋河營(yíng)收46.41億元，又同比下降44.82%；凈利潤(rùn)約6.3億元，同比下降73%，直接連累了前三季度的整體表現(xiàn)……

對(duì)此，或許是為了提振投資者信心，最近張聯(lián)東在洋河股份全球經(jīng)銷商大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)宣布，公司將實(shí)施“12355發(fā)展綱要”，提出旗下海之藍(lán)、天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)、手工班和雙溝五大產(chǎn)品營(yíng)收均要突破百億元！

老實(shí)說，這個(gè)目標(biāo)提得是挺讓人心潮澎湃的。但是，卻又經(jīng)不起細(xì)推敲：

一是有媒體發(fā)現(xiàn)，張聯(lián)東并未就上述目標(biāo)給出明確期限，那這就多少有點(diǎn)“畫餅”的意味了；

二是去年，洋河就沒有完成張聯(lián)東提出的，18.5%的內(nèi)部增長(zhǎng)目標(biāo)，也沒有完成15%的既定增長(zhǎng)目標(biāo)。

前車之鑒在此，后車之師怎能不心存懷疑呢？

主動(dòng)降速的洋河，還記得白酒探花夢(mèng)嗎？

對(duì)于現(xiàn)在業(yè)績(jī)表現(xiàn)的“變臉”，洋河方面的解釋是，“公司主動(dòng)收縮供給量、控制市場(chǎng)庫(kù)存，并非經(jīng)營(yíng)狀況的實(shí)質(zhì)性惡化……”。

乍一聽好像有點(diǎn)道理。畢竟近年來，受白酒庫(kù)存堰塞湖影響，疊加經(jīng)濟(jì)下行周期、消費(fèi)市場(chǎng)疲軟等因素，如今白酒全行業(yè)也確實(shí)面臨著品牌價(jià)格倒掛，終端動(dòng)銷不暢的周期性陣痛。

但有意思的來了，在當(dāng)前市值超千億的六家酒企中，只有洋河出現(xiàn)了三季報(bào)業(yè)績(jī)大幅下跌的情況。而瀘州老窖、山西汾酒們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻依然非常亮眼，前三季度的營(yíng)收增速，還分別達(dá)到了10.76%和17.25%。

另外更重要的是，雖然三季報(bào)透露的信息有限，但從觀察到的數(shù)據(jù)來看，洋河在實(shí)際投入上，好像并沒有要主動(dòng)降速的意思。

最直接的就是銷售費(fèi)用，天眼查APP顯示：前三季度，洋河的銷售費(fèi)用是39億元，是同比增長(zhǎng)了9.5%的。而且Q3單季銷售費(fèi)用率還大幅攀升至了27.75%，對(duì)比頭部的同行們，最高的古井貢不過23.01%，但是人家業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)了19.53%，至于前四名茅五瀘汾就更優(yōu)秀了，都只有10%出頭，茅臺(tái)是例外只有4.16%........

這樣的“口嫌體正直”反差，不免讓人生出一種，“此前洋河股份更像是下了大功夫，去追求女神，結(jié)果被發(fā)了好人卡。感覺很沒面子，所以只好說我不喜歡她來掩飾尷尬”的既視感……

那么市場(chǎng)“女神”為什么不喜歡洋河，或者說洋河業(yè)績(jī)下滑的原因是什么呢？

從表面看，自然就是品牌和產(chǎn)品的營(yíng)銷費(fèi)用轉(zhuǎn)化率低，投入與回報(bào)不成正比等。但實(shí)際上，我認(rèn)為洋河的業(yè)績(jī)“變臉”，更像是渠道經(jīng)銷商體系的問題。

截至2024年上半年末，洋河股份經(jīng)銷商數(shù)量為8833家，總營(yíng)收228.8億元，平均每家經(jīng)銷商貢獻(xiàn)收入259.03萬元。

同期，貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖的經(jīng)銷商為2203家、3480家、4196家、1861家，對(duì)應(yīng)的營(yíng)收834.5億元、506.5億元、227.5億元和169億元，平均每家經(jīng)銷商貢獻(xiàn)收入顯而易見地要遠(yuǎn)超洋河。

這說明什么？說明洋河的經(jīng)銷商單位體量偏小。

相對(duì)應(yīng)的，洋河經(jīng)銷商的抗風(fēng)險(xiǎn)能力就越差，能帶給洋河品牌業(yè)績(jī)的“蓄水”緩沖能力就越差。

這其實(shí)不難理解。在當(dāng)前白酒庫(kù)存堰塞湖、消費(fèi)不振的宏觀背景下，憑什么很多品牌名酒還能增長(zhǎng)不停？拼的恐怕還是經(jīng)銷商的消化能力。

作為連通酒廠和消費(fèi)者之間的橋梁，品牌經(jīng)銷商如果有強(qiáng)大的資金實(shí)力和人脈資源，那么在觸達(dá)高階的消費(fèi)者層面，誰的人脈更廣、實(shí)力更強(qiáng)，誰家的品牌就更有優(yōu)勢(shì)，也就能賣出更多的酒。

但是對(duì)于小經(jīng)銷商體系來說，一是沒有辦法承擔(dān)更多的銷售任務(wù)，畢竟需要真金白銀的進(jìn)貨，銷貨也是要周期的，弄不好資金斷裂身家性命都要賠到里面；

二是消費(fèi)者觸達(dá)層面，小經(jīng)銷商沒有那么多資源來推動(dòng)品牌建設(shè)，也沒有辦法加速推動(dòng)洋河品牌在高端受眾群體中的地位上行……

就像今年上半年，洋河的省外營(yíng)收增速為7.5%，但省內(nèi)卻只有1.42%，被視為了拖累的關(guān)鍵。

可與此同時(shí)，以江蘇省內(nèi)市場(chǎng)為主的今世緣，卻實(shí)現(xiàn)了超20%的營(yíng)收增速。

對(duì)此，有媒體認(rèn)為：今世緣爆發(fā)的關(guān)鍵在于切中了宴席市場(chǎng)。但老實(shí)說，連帶著洋河省內(nèi)市場(chǎng)的規(guī)模，僅一個(gè)宴席場(chǎng)景是很難撐起兩者這么大的增長(zhǎng)體量的。

所以，最后可能還是要看經(jīng)銷商的消化能力。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，洋河2942家經(jīng)銷商，貢獻(xiàn)了96億的營(yíng)收；今世緣534家經(jīng)銷商，合計(jì)貢獻(xiàn)了67億的營(yíng)收。

很明顯，今世緣爭(zhēng)取到了更多更有實(shí)力的經(jīng)銷商，那么品牌業(yè)績(jī)自然也就更有保障了……

但反過來講，現(xiàn)在弱小的經(jīng)銷商似乎已經(jīng)沒有辦法為洋河打天下了。

不過所幸的是，洋河管理層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了這一問題。比如在此前洋河的股東大會(huì)上，張聯(lián)東就曾坦言，洋河股份存在經(jīng)銷商體系小而多、老而弱的問題，不調(diào)整是不行的。公司對(duì)渠道深耕也不夠，要重塑渠道，對(duì)終端店的分類、分級(jí)管理嚴(yán)重不到位等等。

既然如此，那么接下來的投資重點(diǎn)，就要看洋河能不能做好經(jīng)銷商體系改革了……

五個(gè)百億目標(biāo)，難度幾何？

再來看此次張聯(lián)東喊出的五個(gè)百億目標(biāo)，洋河到底能不能實(shí)現(xiàn)?

首先是“海天夢(mèng)”系列，其中的“海之藍(lán)”已經(jīng)是百億單品了。并且橫向?qū)Ρ葋砜矗?strong>現(xiàn)在海之藍(lán)還是所有的百億級(jí)單品中唯一一個(gè)百元價(jià)格帶的產(chǎn)品，未來也確實(shí)很有希望成長(zhǎng)為200億超級(jí)大單品。

至于在300元-600元這個(gè)價(jià)格區(qū)間的夢(mèng)之藍(lán)，此前M6+的營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)到了80億元左右，算是洋河產(chǎn)品線中下一個(gè)最有希望晉級(jí)百億俱樂部的單品。

最后是身處300元價(jià)格帶的天之藍(lán)，盡管洋河很少公布過詳細(xì)數(shù)據(jù)，但大概率離百億目標(biāo)還有著很大的差距要追趕。

畢竟，從2023年財(cái)報(bào)來看，包括夢(mèng)之藍(lán)（手工班、M9、M6+、水晶夢(mèng)）、蘇酒、天之藍(lán)、海之藍(lán)等產(chǎn)品在內(nèi)的中高檔酒板塊，總營(yíng)收才僅為285.39億元。

在剔除掉180億的夢(mèng)6+和海之藍(lán)后，天之藍(lán)又能瓜分到多少營(yíng)收規(guī)模呢？

要知道，這個(gè)價(jià)位的白酒，算是當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最激烈的了。上有五糧液們?nèi)珒r(jià)位產(chǎn)品布局的下壓，同時(shí)還要面臨舍得、酒鬼等一大批中高端名酒的沖擊，天之藍(lán)幾乎很難在此時(shí)搶跑百億規(guī)模……

然后來看離百億目標(biāo)尚遠(yuǎn)的“雙溝”和“手工班”，現(xiàn)在雙溝的處境和天之藍(lán)有點(diǎn)像，所處的中低端價(jià)位偏向于口糧酒市場(chǎng)，消費(fèi)者需求基數(shù)大，但競(jìng)爭(zhēng)者也多不勝數(shù)。甚至現(xiàn)在還要面臨高端品牌下沉的挑戰(zhàn)，比如山西汾酒的玻汾、五糧液（尖莊、五糧醇）、瀘州老窖的黑蓋等等。

這使得“雙溝”的百億目標(biāo)，從短時(shí)間內(nèi)看，“畫餅”的意義似乎要遠(yuǎn)大于實(shí)際……

接著是手工班所在的千元價(jià)格帶高端市場(chǎng)，這個(gè)就更難了。

時(shí)至今日，現(xiàn)在過百億營(yíng)收的高端單品就只有飛天茅臺(tái)、五糧液第八代普五和瀘州老窖國(guó)窖1573等。無一不是產(chǎn)品能打，且品牌文化底蘊(yùn)深厚的老牌明星。

但在這方面，手工班就差點(diǎn)意思了。

主要在于缺“故事”，也就是文化底蘊(yùn)。雖然現(xiàn)在洋河為手工班賦予了“年份酒”的概念，即“手工班十年”，是由85%的10年基酒，加上15%的15年基酒調(diào)配而成……

高端化的核心邏輯是：酒越老越香，也越有價(jià)值。

這個(gè)思路不能說錯(cuò)，但問題就是，“年份酒”概念缺乏品牌差異化壁壘，理論上任何一個(gè)酒企都可以推出品牌老酒，那這就不具備高端化白酒的第一要義——稀缺性、獨(dú)特性。

結(jié)果就有可能像舍得一樣，喊了那么多年的老酒戰(zhàn)略，但品牌卻遲遲沒有站穩(wěn)高端化的腳步……

另外，即便年份酒真的可以征服消費(fèi)者，但手工班也需要時(shí)間來在消費(fèi)者中擴(kuò)散，需要實(shí)力經(jīng)銷商和酒企的密切配合去搶占茅五瀘們的高端市場(chǎng)，可現(xiàn)在洋河的經(jīng)銷商體系又能否撐得住呢？

困境中的洋河，是黃金坑，還是無底洞？

當(dāng)下萎靡的洋河，被低估了嗎？

我們從估值的角度看，截止到12月11日收盤，洋河的TTM市盈率為15.41倍，靜態(tài)市盈率12.91倍，總市值1293.13億，凈資產(chǎn)收益率15.26%，股息率5.43%。前三季度營(yíng)收275.16億，凈利潤(rùn)85.79億，依然是妥妥的現(xiàn)金奶牛。

但就全行業(yè)看，白酒行業(yè)TTM市盈率20.77倍，股息率3.59%。其估值低于行業(yè)整體估值水平。

市場(chǎng)先生不是傻子，在千億市值以上的酒企中，只有洋河出現(xiàn)了大幅度下滑，且在行業(yè)的下行周期里面，嚴(yán)重掉隊(duì)的洋河在未來能否重拾增長(zhǎng)也是個(gè)未知數(shù)。

回溯過去五年的業(yè)績(jī)，歸母凈利潤(rùn)年化增長(zhǎng)率只有4.31%，營(yíng)收年化增長(zhǎng)率也只有6.52%，對(duì)比優(yōu)秀甚至妖孽的同行們動(dòng)輒15%朝上的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟眠@個(gè)成績(jī)單回家肯定要男女雙打了。

所以15倍的洋河，能否為投資者們帶來高額的回報(bào)？在筆者看來，還需要謹(jǐn)慎對(duì)待，無論是從倉(cāng)位還是估值上面，都應(yīng)該給出相應(yīng)的折扣。

對(duì)企業(yè)估值就是估算其未來所能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。白酒行業(yè)是天生的好行業(yè)，名優(yōu)酒廠無須大量的資本投入就能保持較快的增長(zhǎng)。

所以筆者的思路是可以將凈利潤(rùn)看做是每年的自由現(xiàn)金流?？墒?如今這個(gè)情況，未來的利潤(rùn)預(yù)測(cè)是個(gè)難題，還得看年報(bào)出來后具體的情況。

因此，我們現(xiàn)在可以換個(gè)思路，假設(shè)洋河能維持現(xiàn)有利潤(rùn)，現(xiàn)在有一個(gè)私有化的機(jī)會(huì)，那一個(gè)貨幣資金214.04億元，交易性金融資產(chǎn)57.53億元，其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)52.28億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資12.37億元，且有70余萬噸存貨，每年能夠提供86億現(xiàn)金流的企業(yè)。而且注意，這是一家已經(jīng)完成全國(guó)化，有一定品牌力的優(yōu)秀企業(yè)，你愿意花1300億全部買下來嗎？

不過，無論資本投資者們?nèi)绾芜x擇，就業(yè)務(wù)層面來看，現(xiàn)在洋河已經(jīng)意識(shí)到了自身的種種問題，并嘗試做出了應(yīng)對(duì)之法。那么剩下的，無非就是等待洋河走出了至暗時(shí)刻。

所以我們不妨再給洋河多一點(diǎn)時(shí)間，看藍(lán)色經(jīng)典能否再刮起一場(chǎng)新的風(fēng)暴……

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