從 2017 年開始到 2018 年春節(jié)，數(shù)字貨幣看起來勢不可擋。大批投資者蜂擁而入，希望從數(shù)字貨幣的走紅中獲利，包括比特幣和以太幣在內(nèi)的數(shù)字貨幣價格暴漲。不過近來，比特幣和以太幣的幣值遭遇大幅度下跌，這意味著一個典型的泡沫快要破裂。

澄清一下，并沒有唱衰數(shù)字貨幣的意思。相反，我從 2012 年開始投資 Coinbase 和 Ripple 等加密數(shù)字貨幣項目到現(xiàn)在，一直持續(xù)看好數(shù)字貨幣和區(qū)塊鏈。也解釋一下利益相關(guān)，我個人沒有參與買幣或者挖礦，剛過去的這個春節(jié)，我搶了一個比特幣紅包，等值 100 元人民幣。

幣值的起伏有它的規(guī)律?；谖?2012 年以來對數(shù)字貨幣的關(guān)注和對上一個數(shù)字貨幣周期的觀察，我想從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度和大家一起探討幾個問題：

這一輪幣值泡沫因什么而來？

ICO 最早是數(shù)字貨幣封閉小圈子里的募資方式，為什么后來變成了「割韭菜」？

這一輪幣值泡沫正在破裂，這個泡沫會怎么破掉？

破掉之后會出現(xiàn)什么結(jié)果？

歡迎在文末分享你的看法。

1. 一年前，ICO 原本是數(shù)字貨幣小圈子里的募資方式，估值和金額合理

ICO 是在基于區(qū)塊鏈技術(shù)的網(wǎng)絡(luò)平臺上完成的，參與門檻很高，原本是數(shù)字貨幣小圈子里的人的專屬。

早期，ICO 看上去是一種正常的募資方式，類股權(quán)眾籌。2017 年的頭兩個月，以太幣的價格還不到 100 元人民幣，發(fā) ICO 大概會募集 5,000 到 10,000 個以太幣，也就是一百萬元人民幣。

按照一個有了商業(yè)計劃書的早期項目來看，這個金額是合理且便宜的。

2. 以太坊的出現(xiàn)降低了 ICO 的門檻，以以太幣為估值基礎(chǔ)的幣值和 token 價格暴漲

2015 年 11 月，以太坊推出了 ERC 20 token 標(biāo)準(zhǔn)（token，通常譯為代幣，映射團(tuán)隊價值，或是一種權(quán)益證明）。這就讓以太坊變得像是一個允許大家開發(fā)各種程序的開源安卓系統(tǒng)一樣，以太坊也允許想做項目、需要錢的人去開發(fā)基于以太坊的 token。token 如果符合標(biāo)準(zhǔn)就可以公開發(fā)售，為項目籌集資金，而且，這個發(fā)售的過程不需要第三方監(jiān)督，可以自動完成。

這讓原本不屬于數(shù)字貨幣圈子里的人也能夠比較容易地參與 ICO。

如圖，一邊是通過發(fā) ICO 獲得 token 的人，一邊是用錢買中介貨幣，然后認(rèn)購 token 的投資者

對看好 ICO 的項目、想要投資它的人來說，用法定貨幣是沒法直接買到項目方所發(fā)的 token 的，中間需要用中介貨幣來過渡一下才行。

考慮到在 ICO 所支持的融資幣種里，比特幣和以太幣的占比最高，兩者加起來占比在 90% 以上，（數(shù)據(jù)來源：國家互聯(lián)網(wǎng)金融安全技術(shù)專家委員會，《2017上半年國內(nèi)ICO發(fā)展情況報告》）這意味著，投資人用真金白銀買比特幣和以太幣，把幣打到項目方公布的智能合約地址上，智能合約會自動把項目方發(fā)售的 token 發(fā)給投資人，這筆交易才算完成。

那么，當(dāng)圈外的錢想進(jìn)入，即用法幣買以太幣的需求量一下子增大，中介貨幣比特幣、以太幣的價格就勢必會被順勢推起來。

這個過程已經(jīng)發(fā)生，特別是在過去的一年，它的漲幅可謂瘋狂，引發(fā)新一輪數(shù)字貨幣熱潮。

從 2017 年年初開始到 2018 年 2 月中旬，比特幣的價格在一年間漲了 10 倍。不過和以太幣比，這太小意思了。

2017 年，以太幣幣值漲了 100 多倍：在 2017 年 1 月 1 日是 7.98 美元，到  2017 年 12 月就超過了 800 美元，并在 2018 年 1 月沖破 1432 美元大關(guān)（目前以太幣價格在 520 美元左右）。

以太幣的瘋狂走勢：

以太幣(ETH)幣值走勢 2017.01.01-2018.03.26（數(shù)據(jù)來源：CoinMarketCap）

鑒于以太幣是在以太坊上發(fā) ICO 的項目的估值基礎(chǔ)，所以當(dāng)以太幣暴漲，這些項目的估值、連帶著項目方所發(fā)的 token 的價格也就都一起水漲船高了。

3. ICO 的瘋狂：原本數(shù)字貨幣小圈子里的募資方式，逐漸變成了投機(jī)行為

token 一路飆漲，這就讓發(fā) ICO 的人賬面收益非常可觀，畢竟他們持有 token 的成本幾乎為零。很多項目還沒開始做呢，只是寫了一個白皮書、給大家講了一個商業(yè)模式的故事而已。

另外，在比較早的時候用法幣認(rèn)購 token 的人，低買高賣，也賺到了差價，收割一筆財富。

一個接一個的暴富神話，讓加密數(shù)字貨幣這種原本是圈內(nèi)非常小眾的東西，突然以一個「致富捷徑」的形象曝光在了幾十億人面前。

就像過去無數(shù)個被吹起的商品泡沫一樣，它激發(fā)、利用了人性的貪婪與欲望，而貪婪與欲望也一步步地助長著它的氣焰，最終走向瘋狂。

賺錢這種好事當(dāng)然人人都想。這么一來，想要賺 token 升值這筆錢的人就越來越多。而這個輪子一滾動起來，就有點兒剎不住閘了。以太幣漲得飛快，ICO 募到的金額也變得非常巨大，很快就大到了一個不合理的估值區(qū)間。

按照 2017 年中期的行情來看，一個項目還沒開始做，基本就能募到了上千萬美元。那這件事情看上去就不太合理了，開始像是一種貪婪地套利行為。

4. 投機(jī)（投資）成本的博弈，會拉大持法幣進(jìn)入與發(fā) ICO 入場的成本差距，下跌循環(huán)開始出現(xiàn)

我們想象一個巨大的蹺蹺板，蹺蹺板的兩端分別坐著發(fā) ICO 的人和用法幣買中介貨幣的人。開始時，兩邊落座的人數(shù)差不多。

但很快，人們發(fā)現(xiàn)坐到 ICO 一端的成本顯然要低一些，講講故事就好了，賺錢的誘惑也顯然要更大一些。往蹺蹺板的 ICO 一端坐的人，就會逐漸比往法幣一端坐的人多。

蹺蹺板開始失衡了，傾斜向了 ICO 一端。蹺蹺板上的 token 總量在持續(xù)增加，但法幣一端新入場的資金逐漸跟不上了。

而供需平衡一旦打破，新入場的資金少了，作為樞紐的中介貨幣的價格會先停止上漲。接下來，Token 的價格連帶著就會下跌甚至跌破發(fā)行價。

事實是，我們觀察中介貨幣以太幣的價格，會發(fā)現(xiàn)它在 2018 年 1 月沖破 1400 多美元的高點之后，近兩個月都沒再上漲，而且在下跌。

以太幣近兩個月的價格走勢：

以太幣(ETH)幣值走勢 2018.01.01~2018.03.26（數(shù)據(jù)來源：CoinMarketCap）

如果蹺蹺板上的人都認(rèn)為以太幣接下來的趨勢仍然是下滑，會想做什么呢？一定是趁套利空間尚存時快速收割一些利益，然后跳下蹺蹺板，抽身而出。

離場的有兩類人，一類是相對早地用法幣進(jìn)場的人，因為現(xiàn)在的幣值比他們買入時的幣值還要高一些，他們現(xiàn)在離場肯定不算虧。

另一類人就是發(fā) ICO 的人。他們能做的就是趕緊把 token 換回中介貨幣，再通過中介貨幣換成法幣離場。這里的中介貨幣不一定是用法幣入場的人最初用來認(rèn)購 token 的中介貨幣。他們可以選一種市面上流通性更高、相對更抗跌的中介貨幣。比如一開始是用以太幣買的，發(fā)現(xiàn)以太幣行情不太好，那就可以換成比特幣。

蹺蹺板上留下的也有兩類人。一類是非常相信數(shù)字貨幣的價值，為了保值，努力把手里的 token 換成最抗跌的幣種，觀察一段時間再說的。另一類就是高價買幣不愿意忍痛割肉，或者反應(yīng)速度比較慢沒能及時離場，而被套牢的韭菜們了。

5. 幣值泡沫正在破裂，且價格很可能跌破挖礦成本

我猜想，這一輪幣值泡沫破裂的速度可能會非常快，且?guī)胖禃梅浅５?，因為很多人的持幣成本很低，特別是許多發(fā)ICO的人持幣成本是接近于 0 。沒有了成本的約束，不管幣值跌得多厲害，這些人都有一些套利空間。

這和 2013 年的那輪幣值下跌還不太一樣。當(dāng)時由于媒體報道助推，之前一直默默無聞、沒突破 15 美元的比特幣幣值突然上漲，沖破了 1000 美元的門檻。隨即泡沫破裂，幣值腰斬，一度跌至 500 美元左右。但好在那時的持幣者都要付出一定成本才能得到比特幣，持幣成本接近于挖礦成本，掙的不過是幣值和成本間的差價。所以，當(dāng)幣值下跌到挖礦成本附近時，人們得不到應(yīng)得的獎勵，停止挖礦，供給和需求就慢慢平衡了。

而這一輪下跌，幣值很可能會跌到遠(yuǎn)低于挖礦成本。直到把這些幾乎零成本持有的幣都洗出去，大家的持幣成本再次回到一個合理的平衡點，并且再次形成基礎(chǔ)共識之后，幣值才可能走上向上爬的臺階。

以上分析的是短期內(nèi)幣值的漲跌。

6. 也談泡沫的意義

即使是好公司，在泡沫破裂中，也會經(jīng)歷幣值的大幅度起伏或者破發(fā)。ICO 的存在，讓 ICO 創(chuàng)業(yè)企業(yè) CEO 過早經(jīng)歷類似二級市場（幣值波動）的壓力和挑戰(zhàn)。

不過，泡沫并不全是壞事。那些真正創(chuàng)造價值的公司在這一輪泡沫中獲得了資金和資源的支持，會在泡沫破裂后嶄露頭角。這是每一輪泡沫的必然。類似的故事在 2013 年那一波數(shù)字貨幣浪潮里已經(jīng)發(fā)生過，我會再找機(jī)會分享。

7. 本篇總結(jié)

1. 這一波數(shù)字貨幣熱潮，主要是以太坊智能合約功能催生的，它降低了 ICO 的門檻。

2. 暴富神話刺激著大眾的神經(jīng)，越來越多的普通投資者被卷入。他們用法幣購買中介貨幣 ETH，再去認(rèn)購項目方所發(fā)的 Token。當(dāng)參與的人越來越多，供小于求，ETH 的價格就開始上漲，Token 的價格隨之水漲船高，投資者就掙錢了。

3. 泡沫已經(jīng)開始破裂，許多投資者（特別是散戶）將會損失慘重。因為場子里的另一類玩家持幣成本極低，沒有了成本的約束，不管幣值跌得多厲害，這類玩家都有套利空間，被套住的就是跟風(fēng)持幣入場、一心想撈一筆的投資者。

4. 泡沫并不全是壞事，真正有價值的項目會浮出來。

來源：峰瑞資本（freesvc）