賀華成，著名證券分析師，次世代經濟研究所發起人，《從比特幣本位到以太坊加密森林》作者，CCCI.IO編者，畢業于復旦大學世界經濟系獲碩士學位，曾擔任申萬宏源證券金屬分析師與互聯網分析師。

“研究數字貨幣并不是因為這個領域很火，而更多在于數字資產行業或者區塊鏈本身可能是新經濟的重要部分，應該從新經濟的視角去看待和發現這個行業的一些規律。”

7月26日晚8點，賀華成在耳朵財經社群對有關數字貨幣的個人看法與觀點進行了交流。

數字貨幣行業的發展有很多荒謬的地方，但從經濟與金融發展規律來看，區塊鏈的發展也表現出了一定的規律性和必然性。從投資或者投研的角度來看，數字資產與傳統貨幣市場與證券市場也有很多可以參照類比的地方。

區塊鏈或者數字貨幣相比傳統資產領域的新特點有兩個：社區式確權與一步到位的流動性。即行為與決策通過區塊鏈分布式社區確權并直接獲得交易的流動性，進而較傳統資產市場擴張出了全新的邊界。

相比數字貨幣，我更喜歡使用“數字資產”一詞，表述上更加規范，也能更好代表當下的一些實際情況。“數字貨幣”更多作為一個通俗表述被日常使用，而從經濟學角度分析“數字貨幣”可能同時包含“貨幣屬性”、“證券屬性”乃至“藝術品屬性”。現在大多數人更多是在法幣視角下談論數字貨幣，相比法幣，數字貨幣是一種典型的數字商品進而數字資產。

如果觀察長周期黃金的美元價格與比特幣的美元價格，可以看到它們的上漲節奏在歷史上是非常相似的，只是時間序列尺度不一樣。比特幣從2013年4月28號公開交易以來漲幅也已經超過了黃金一百年的漲幅。這本身也是全球貨幣尋錨背景下資產價格大幅上漲的一個縮影，比特幣表現出了很強的資產屬性。

而所謂“貨幣尋錨”本身指的是貨幣錨定物及其制度安排隨著世界經濟發展不斷適應和不再適應的循環往復過程，我們也將從貨幣制度演進視角觀察數字貨幣或者數字資產表現出的經濟規律與金融規律。

2017年以太坊價格因眾籌融資模式催化大幅上漲，以太坊為代表的一系列公鏈數字貨幣市值也開始快速增加。我們挑選了除比特幣外全球市值較大、流動性較好的30個數字貨幣構成COIN30組合，可以看到在2017年年中COIN30組合的市值占數字貨幣總市值的比例達到50%并首次超過了比特幣，此刻我們稱之“數字貨幣從比特幣本位開始進入以太坊加密森林時代”。

這也類似貨幣演進史從使用黃金到多種主流信用通貨共同發展的過程。如果我們進一步把比特幣以及COIN30的30個主流數字貨幣之外剩下的大約1600個數字貨幣再做一個TOKEN組合，并分成TOKEN500和TOKEN1000。會發現當前整個TOKEN組合的市值占比大概是12%左右，而最后1000個數字貨幣構成的TOKEN1000組合市值占比不到1%。我們預計在2020年前后整個TOKEN組合市值將進一步超過COIN30也即數字通貨的市值，屆時數字貨幣也將進入“牙買加時代”，類比于法幣的牙買加體系：多元化外匯儲備體系、多樣化匯率調節機制以及比特幣的去貨幣化屆時也將完成。

從這樣一個宏觀尺度觀察，2017年之前是比特幣為代表的儲備價值數字貨幣時代，2017年開始則是以太坊為代表的交易價值數字通貨時代。接下來則是我的報告里的一句話：“更廣闊的TOKEN類數字貨幣也將隨全球資產通證化(Tokenization)進程迅速崛起，成為未來更大的市場，廣闊天地大有作為”。類比傳統的法定世界權益市場，證券市場的市值則遠大于貨幣市場，未來證券類數字貨幣會真正構成數字資產市值的主要部分。

比特幣和黃金，在某些層面上十分相似。黃金由超新星爆炸產生，經歷宇宙最絢爛的葬禮，踏遍星星的骨架落在地球上，因此完全無法偽造，總量也相對固定，黃金開采的勞動過程則是一種工作量證明，馬克思主義政治經濟學原理告訴我們：勞動創造價值。

很多人把比特幣市值與黃金市值進行對標，這一點沒有問題，但我們認為還可以進一步作更細膩的分析。

過去十年間，黃金10%的用途是央行官方儲備，作為法幣背書；30%是民間投資，比如金條金幣，也包括ETF；還有不到10%的工業用途，比如電子和牙醫；最后剩下50%應用于珠寶行業，當然比特幣暫時沒有珠寶和工業用途。黃金的供給則70%來自挖礦，30%來自回收。

（這里的黃金供求比例為流量供求，與后續的存量市值比例并不完全相等）

將比特幣與黃金作對比是合理的，但也需要更細化的考察。比如我們把比特幣與黃金的存量市值對標進一步分為了三個階段：

第一階段對標全球央行官方黃金儲備，單個比特幣價格大概是7.5萬美金。

第二階段再加上民間投資，比特幣價格達到16萬美金。

第三階段，對標藝術品（珠寶），此時的比特幣價格可達到40萬美金。

比特幣目前仍處第一階段，相比現在還有十倍增長空間。

即便如此，比特幣達到第一階段黃金對標價格仍需要一個過程，需要整個數字貨幣行業參與者逐步達成比特幣的儲備共識，未來所有區塊鏈項目方都要通過儲備比特幣來實現價值背書。至于第二階段，需要黃金的全部民間投資體量參與才能達到，而第三階段則需要對標黃金的珠寶職能，至少現在我們還看不到比特幣的珠寶職能，但不排除未來的邏輯發生變化。所以比特幣市值可以與黃金對標，但當我們分階段細化考察的時候，會對比特幣價格未來的漲幅有更合理的預期。

當前比特幣價格有一些反彈，從最低5000多美金到現在的8000美金，但其他數字貨幣并沒有明顯的反彈跡象。當前比特幣挖礦完全成本大約9000多美金，現金成本大概2000多美金，完全成本包含了礦機折舊費用，現金成本就是純粹的電費。

從經濟學角度來講，一個產品的價格底線其實是看它的現金成本。當你挖礦的時候，雖然礦價跌破了你的完全成本（電費加上礦機折舊費用），但是你還是會繼續挖礦，因為礦價還能覆蓋你的現金成本（電費）時你是會去想辦法收回一點固定資產折舊的。

所以理論上講，數字貨幣挖礦的現金成本才是價值底線，但比特幣完全成本在歷史上作為價格支撐起到了很好的作用，而前段時間比特幣價格已經開始持續跌破完全成本，近期反彈之后應該是開始接近完全成本線。

現實世界的礦產采掘是你擁有一座礦山，這叫原礦，礦工把它開采出來，再進行一定的富集加工后對精礦進行售賣，這個過程中開采成本是相對固定的，原礦品味也只會在中長期緩慢下降。

而數字貨幣采掘業則是你把芯片也即礦機買來，通上電進行開采。然而開采過程中你會發現因為全網算力不斷上升，礦工每天能挖到的礦產成分越來越少。在全網算力整體單調遞增的背景下，一臺礦機（或一塊芯片）單位時間及單位耗電的產量是不斷下降的，事實上下降速度還非常驚人。這好比今天你買的鐵礦石原礦的含鐵量品味是30%，下個月變成了25%，再下個月變成了20%，但你的產成品必須是98%含鐵量的鐵精粉，這看起來太不道義了，傳統的礦產采掘業是不會出現這種情況的，但這也恰恰是數字世界低邊際成本擴張帶來的特點。

所以說數字貨幣采掘業本質是一個金屬冶煉加工的過程，芯片、礦機也即算力才是真正的原礦，礦工把芯片買過來插上電，其實只是對原礦進行冶煉和富集加工。你把含鐵量30%的鐵礦石買來加工成含鐵量98%的鐵精粉賣出去，這個過程，是一個中游制造業過程。芯片廠商的壟斷導致你沒有議價權，你的上下游都受到價格波動影響，你會發現你的毛利不斷被擠壓。

類比全網算力增長和挖礦難度增加，在時間序列上看原礦算力品位的下降速度是非常驚人的，也正是因為這樣一個特點，我把數字貨幣采掘業定義為中游制造業，它的毛利會受到兩端價格的強勢擠壓。這也是數字貨幣采掘業非常迷惑人的地方，你其實并不是不是在挖礦，你只是在對買來的半衰期極短的低品位原礦進行二次加工，真正的礦主是芯片生產商。

更有趣的是，原礦（芯片）的供給理論上是無限的，進而原礦品味的下降理論上也是無限的，因此芯片廠商對礦工剩余價值的壓榨空間也是無限的。

要真正觀察數字貨幣的經濟規律，我們要離開法幣視角轉而觀察幣幣匯率的變化趨勢。一個比特幣在2015年大概需要200個以太坊來購買，2016年初則大概需要500個以太坊，2017年初又回到只需要100多個以太坊，2018年初至今大概是10幾個以太坊。你發現除了2015年以太坊首發時期，比特幣的以太坊價格是在大幅下降的，以太坊對比特幣在持續升值，這非常類似美元在廣場協議前的升值階段：黃金價格從600美元跌回300美元。

美元在七十年代初因布雷頓森林體系瓦解而大幅貶值時黃金價格飆升（2015年的比特幣以太坊價格），后在七十年代末因美元加息而大幅升值時黃金價格大幅回落（2016-2017年初的比特幣以太坊價格），八十年代至九十年代期間美元因廣場協議幣值保持穩定黃金價格也穩定在300-400美元之間（2017年至今的比特幣以太坊價格），當前比特幣的以太坊價格則非常接近八十年代至九十年代廣場協議期間黃金的美元價格特點。

那接下來會怎么樣呢？

如果參照黃金發展史，接下來，以數字通貨計價的比特幣價格原則上要開始暴漲，未來可能需要很多個以太坊才能購買一個比特幣。但由于以太坊等數字通貨在區塊鏈規則下相對難以通脹發行，因此我們認為未來幣種通脹會代替幣量通脹來完成整個加密世界對貨幣供給的要求。未來數字貨幣數量可能會大于法定世界主流法定貨幣數量，并以此來完成對整個加密世界的貨幣供給。

如果進一步類比比特幣與央行黃金儲備的對標，將數字通貨與全球央行官方外匯儲備市值進行對標，會看到市值空間約有100倍，這個市值大部分需要通過幣種通脹而不是幣量通脹來完成。

很多人認為數字貨幣供給有限，法幣卻在超發，因此認為數字貨幣更有價值，這一點其實是有問題的，它違背了經濟學原理。經濟學原理告訴我們，經濟發展需要靠貨幣的通脹發行實現，一旦你的貨幣開始通貨緊縮，所有人都會窖藏貨幣，經濟便開始崩潰，這本質也是一種去杠桿行為，所以貨幣的通脹發行本身是沒有問題的，當然是否需要更公開透明的方式監管貨幣發行是另外一個話題。

雖說整個世界都在通貨膨脹，但居民工資、收入也是在不斷增長的，至于你的收入為什么沒趕上通脹是因為你在國民收入分配中并未占據有利地位，這又是另外一個話題，但也符合經濟學原理。所以說區塊鏈世界如果貨幣供給有限，特別像以太坊為代表的數字通貨貨幣供給有限的話，是會有問題的，數字貨幣可無限分割其實也并不解決這一問題，這反而會加劇社會貧富差距甚至導致經濟崩潰，這里就不展開了。所以加密世界可能會通過幣種（包括證券類數字貨幣）發行代替幣量發行。

同樣，大眾對去中心化這個概念也有一定誤解，分布式節點使得服務器去中心化進而實現防災減災沒有問題，但區塊鏈在制度上無法實現去中心化，因為這有悖社會學原理，階層永遠是人類社會不可調和的產物，國家進而是階級矛盾不可調和的產物。TOKEN因打破傳統股權邊界進而實現更大程度的利益相關方的利益共享，可以實現去中介化，可以提高生產力，可以改善生產關系，但在數字貨幣的共識社區層面，政策制定并沒有實現真正去中心化。央行作為法定世界貨幣政策制定者在進行貨幣發行，數字貨幣則是共識社區在承擔央行的職能并制定貨幣政策來完成貨幣供給，在我看來沒有本質差別，只不過一個是由央行決策達成另一個是由社區共識達成，但本質都是中心化的一個角色，因為最后都會回到一個中心。

這也是為什么我之前說，去中心化，其實并不是數字貨幣的一個優勢，更不是與法幣相比的優勢，因為數字貨幣社區最終的決策也是中心化的。無論是你的算力中心化還是你用數字貨幣進行投票的投票權，也是有辦法中心化的，中心化是人性，去中心化只是托詞。但是否中心化也并不重要，不同的是數字貨幣通過一種更新、更民主的共識方式來進行決策和監督，最終任何貨幣當局都是通過中心化的方式來進行貨幣政策的制定和貨幣供給的。

從以上分析來看，我對數字貨幣未來市值的空間還是比較樂觀的，當然這只是一個市場容量的測算，實現需要一個過程，但我依然相信數字貨幣（數字資產）包括比特幣，在未來大概率會成為一個相對主流的存在。我過去研究二次元也比較多，我甚至會調侃說：區塊鏈也是一種二次元。

因為區塊鏈和二次元背后都是由群體共識和技術進步所推動。二次元亞文化本質就是一個共識社區，只不過二元暫時沒有通過區塊鏈來進行行為和決策的確權而已，在文化層面，他們體現出了一種類似的亞文化共識：“弱勢群體”的抱團取暖，同時通過技術進步來推動整個文化共識方方面面的發展。所以，比特幣也好，區塊鏈也好，現在正處于一個典型的亞文化狀態。這樣的話，是否能成為主流文化，我們有很多判斷的方法，比如ABH效應，這里我就不展開了。

整體而言，基于我對亞文化的理解，我判斷當前的數字貨幣發展，是符合亞文化蓬勃發展的要求的，所以長期來看，我比較看好這個市場。

當然創新與監管，都是在一個相互博弈的過程中共同成長，具體怎么演進，需要時間給我們答案。但從亞文化蓬勃發展的要求和條件來看，我相信這個市場會越來越大。

剛才我們說到，比特幣對標一階段目標央行黃金儲備有十倍漲幅，數字通貨對標央行外匯儲備有百倍漲幅，這只是一個市場容量測算。但到底要漲多少、漲多快以及是貴是便宜，就涉及到另外一個話題叫估值，我們來看一下數字貨幣怎么估值。

當前整個數字貨幣行業并沒有任何估值指標。至少在我了解來看，沒有任何的估值指標。我之前寫了另外一篇報告，提出過一個估值方法，叫現金成本倍數法（PVC）。就是把數字貨幣采掘的現金成本作為基準，看你的價格與現金成本之間的倍數，這其實是一個非常簡單卻非常有效的指標。

有點像我們股市里的市盈率PE。股市是用價格除以每股收益，我們用數字貨幣價格除以數字貨幣的現金成本，可以得到一個倍數PVC，以此來衡量數字貨幣估值的高低，至少是給全行業提供了一個估值標準。我們前面也說到，現金成本才是商品價格的底線，因為當你跌破完全成本之后，你還是會繼續生產以部分攤銷固定資產折舊。

如果用這個估值方法，大家可以看到，當前比特幣價格大約處于三倍左右的估值水平。整個歷史估值的情況，大家可以去我的報告里看一下，有好幾張圖來顯示各種數字貨幣的估值情況。

比特幣當前采掘現金成本大約2300美元，比特幣從之前六千現在漲到八千，估值回到了三倍以上。這波小反彈之前估值大概是2.8倍，也是比特幣估值的歷史最低水平。

比特幣價格當前當然不是歷史最低點，但比特幣的估值也就是價格相比現金成本的倍數已達到十年來的最低水平。無論是比特幣還是其他數字貨幣，大部分估計都已達到十年來最低水平，因為以前的現金成本更低，比特幣最早挖礦幾乎不要錢，所以現在挖礦相對是比較貴的。比如在2013年初比特幣挖礦現金成本不到一美分，估值倍數高達三萬倍。

前文我們提到了COIN30這樣一個30個數字通貨構成的組合與指數。我同時還編制了全球一個數字貨幣綜合指數CCCI（Crypto Currency Composite Index），就是把全球大概1600多個存在公開交易的數字貨幣做了一個流通市值加權，類似上證指數，而COIN30類似上證50。

我們進一步對COIN30和 CCCI進行了現金成本和價格模擬，并計算現金成本倍數。我們發現COIN30和CCCI的估值水平也不到三倍。前幾天比特幣估值因為價格上漲突破了三倍，COIN30和CCCI即整個大盤則并沒有上漲，估值大概2.8倍左右，整體也是處于歷史最低水平。現金成本倍數估值方法給了大家一個比較好的估值參照。至少大家可以知道，當前的數字貨幣價格到底是處于一個怎樣的相對水平。

雖然比特幣估值已達十年來最低水平，這是我報告里的原話。但當前我對整個數字貨幣行業的評級為“中性”。因為考慮到未來一年國內外經濟金融環境存在的不確定性，資產價格可能會出現大幅波動，所以我也判斷今年整個市場是震蕩行情。比特幣近期上漲主要有炒作預期的原因，包括可能納入ETF等。但整體看現在也的確是數字貨幣價格的相對低點。

接下來我們還可以再做一個比較。很多人把2000年納斯達克的網絡狂熱與當前的數字貨幣市場作比較，去年比特幣和數字貨幣的暴漲及后續的暴跌的確很像納斯達克2000年泡沫破滅時期的情形。

這個在我的報告里有圖，大家可以去看一看。數字貨幣市場的確發生了“超調”，即超過長期均衡水平的短期調整。但如果僅僅相比納斯達克2000年泡沫破滅，你會發現納斯達克再創新高，花了十五年，也就是說納斯達克在2015年指數才超過2000年的高點。我們不能簡單地這么看，否則，你可以準備好比特幣價格超過兩萬美元可能要等十五年。但是數字貨幣基本面邏輯發生重大正向變化的可能性更大，進而會更快的完成一些市場表現。

如果我們參照2000年納斯達克泡沫破滅，以及我國A股市場，我們叫證券市場價格異常波動時期，包括2007年，包括2015年證券市場價格異常波動，在價格比例關系方面可以來大致判斷數字貨幣的價格低點。

對比納斯達和和A股市場價格波動比例關系，數字貨幣或已完成二次探底。任何資產市場的暴漲暴跌都不會一步到位，跌完了就開始進入牛市，而是會有一個二次探底的過程。大概四月啟動的那個小反彈，漲上去之后再跌下來，跌到大概一個月之前的那個低點，基本上就是一個二次探底的過程。從這個角度看，數字貨幣已經完成二次探底了，未來肯定就是一個整體牛市行情。但是，考慮到未來一年國內外經濟金融環境可能存在的風險，資產價格可能會出現多次探底的情形。

也是因為這樣一個原因，我對整個數字貨幣行業當前評級為“中性”。今年整體會是一個震蕩行情。當然接下來數字貨幣基本面邏輯可能會進一步發生變化，但在當前我們沒有看到新的基本面邏輯變化的情況下，是這樣一個情況。

說到這里，我們簡單總結一下：我們從貨幣發展史乃至世界經濟發展史判斷了數字貨幣發展的幾個階段，第一個階段叫比特幣本位，以價值儲備共識作為存在形式的1.0數字黃金階段；第二個階段以數字通貨，或者說數字外匯為主，多種貨幣競爭外匯儲備地位的2.0以太坊加密森林階段；大概在2020年前后，我們會進入3.0階段——數字貨幣牙買加。

數字貨幣牙買加包含多樣化的外匯儲備體系、多元化的匯率調節機制以及比特幣的去貨幣化。當然全行業還有待在共識社區層面制定更成熟的貨幣政策以及更加多元化的匯率調節機制和穩定機制，現在還沒有。關于比特幣的去貨幣化，很多人把比特幣當成黃金，這個沒有錯，但很多人又會強調未來比特幣要成為流通貨幣，這個沒有必要。參照貨幣發展史，比特幣作為價值儲備需要一個去貨幣化的過程，就像當年黃金的去貨幣化過程，黃金不再作為貨幣使用，而全部被窖藏，作為價值儲備留存起來，所以未來比特幣不會作為一種流通貨幣，它會變成所有共識社區的價值儲備基準。

這就是我們說的通過參照經濟金融發展史，判斷數字貨幣發展階段以及不同的階段數字貨幣不同品種的歷史地位。接下來則是通證大發展時代，包括像幣改，我們叫廣闊天地大有作為。以權益為代表、以證券類通證為代表的市場會遠大于貨幣市場將是接下來的特點，我覺得在2020年左右會有明顯的變化。

后續我們又進一步從數字貨幣采掘成本的角度，為數字貨幣制定了估值指標，這是第二部分。第三部分，我們參照證券市場異常波動，即A股證券市場異常波動以及納斯達克泡沫破滅時期的特點，對數字貨幣的價格低點做了判斷。所以之前我們大概講了三部分。

比特幣、COIN30以及整個大盤CCCI，他們的漲跌其實有一定規律，他們對流動性的敏感程度也不一樣。數字貨幣投資領域可能很多朋友是個人投資者，也有些朋友是機構投資者。機構投資者做投資要找一個基準來衡量投資業績，大家往往會用比特幣作為基準，比如說你的組合跑贏了比特幣多少。但是我們會慢慢看到比特幣與整個大盤、整個數字貨幣市場的波動并不是完全一致的，特別在熊市中，比特幣上漲說明熊市還沒有結束，因為大家都換成了比特幣來避險。

所以，正是因為這樣的原因，我們會發現比特幣的漲幅，以及像以太坊為代表的數字通貨的漲幅，以及整個大盤的漲幅節奏并不完全一致，并且在不同的階段，表現出不同的特點，牛市有牛市特點，熊市有熊市特點，這個時候你如果做投資找基準指數，用比特幣就不太合適了，這也是為什么我編制了數字貨幣綜合指數（CCCI），全行業都可以用這個指數來衡量自己的投資業績，指數數據我放在了網站上，網址是：CCCI.IO。

同樣，我們還可以利用比特幣、COIN30以及CCCI超額收益之間的關系來判斷市場趨勢和拐點，并進一步編制數字貨幣多空指數（LSI），這一部分比較專業，我就不展開了，可以參照我的報告《從比特幣本位到以太坊加密森林：數字貨幣制度演進及其定價研究白皮書》以及《數字貨幣現金成本倍數（PVC）估值方法與宏觀綜合評級》。

今天就講到這里，謝謝大家。