融資觀察

融資功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一，良性的資本投入可以助力企業(yè)成長(zhǎng)，但是盲目的融資競(jìng)賽卻也會(huì)揠苗助長(zhǎng)。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道將推出《融資觀察》系列欄目，通過(guò)具有代表性的個(gè)案來(lái)剖析眼下的融資業(yè)務(wù)生態(tài)，本期我們選擇的案例，是市場(chǎng)一度熱捧的“生態(tài)圈”概念。 （任飛）

自蘋(píng)果成功圍繞IOS系統(tǒng)打造出“企業(yè)-開(kāi)發(fā)者-用戶”軟硬一體化封閉模式之后，商業(yè)生態(tài)圈的概念便成了資本的寵兒。在國(guó)內(nèi)，眾多企業(yè)也開(kāi)始探索核心業(yè)務(wù)帶動(dòng)下的產(chǎn)業(yè)鏈融合及輻射價(jià)值，漸漸形成了由概念到融資再到落地的生態(tài)戰(zhàn)略三維矩陣。

這其中，暴風(fēng)集團(tuán)（300431.SZ）或是值得觀察的生態(tài)圈融資樣本。

暴風(fēng)系推崇的是所謂“DT大娛樂(lè)”戰(zhàn)略（簡(jiǎn)稱“DT生態(tài)”）。暴風(fēng)集團(tuán)年報(bào)中曾對(duì)這個(gè)概念做出過(guò)這樣的解釋：“以原有互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)（暴風(fēng)影音）為基礎(chǔ)，向虛擬現(xiàn)實(shí)（暴風(fēng)魔鏡）、智能家庭娛樂(lè)硬件（暴風(fēng)TV）、在線互動(dòng)直播（暴風(fēng)秀場(chǎng)）、影視文化（暴風(fēng)影業(yè)）、體育（暴風(fēng)體育）等新業(yè)務(wù)輻射發(fā)展”。

然而，夢(mèng)想需要資本的支持，“生態(tài)”建設(shè)一直被外界冠以“燒錢”的標(biāo)簽，暴風(fēng)系近年來(lái)的融資不斷。

近日，記者從接近國(guó)通信托內(nèi)部人士處獨(dú)家獲悉，國(guó)通信托擬發(fā)起“VR科技股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”對(duì)北京魔鏡未來(lái)科技有限公司（暴風(fēng)魔鏡）進(jìn)行股權(quán)投資，預(yù)期規(guī)模為2.6億元，目前正處于過(guò)會(huì)階段尚無(wú)備案。

據(jù)因果樹(shù)網(wǎng)站收錄的數(shù)據(jù)顯示，暴風(fēng)魔鏡最近的一次融資發(fā)生在2016年1月21日，融資規(guī)模為2.3億元。前述接近國(guó)通信托人士透露，此次國(guó)通信托發(fā)起的集合信托計(jì)劃應(yīng)該屬于暴風(fēng)魔鏡的B+輪融資。

事實(shí)上，有關(guān)于“DT生態(tài)”下的項(xiàng)目大多都有融資經(jīng)歷，根據(jù)因果樹(shù)網(wǎng)站收錄的數(shù)據(jù)顯示，其一級(jí)市場(chǎng)的融資總額至少在7億元以上。不過(guò)，當(dāng)這些項(xiàng)目上馬之后，反哺上市公司的業(yè)績(jī)卻差強(qiáng)人意，部分項(xiàng)目已經(jīng)續(xù)虧兩年。

這不僅使得“生態(tài)”融資的估值備受爭(zhēng)議，也拖累著上市公司的業(yè)績(jī)，自暴風(fēng)集團(tuán)2016年報(bào)出現(xiàn)虧損之后，就已經(jīng)有大量機(jī)構(gòu)資金開(kāi)始離場(chǎng)。部分二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的清倉(cāng)式減持與持續(xù)火熱的一級(jí)市場(chǎng)融資熱形成鮮明反差。

到底是“泡沫”值錢還是“業(yè)績(jī)”更有續(xù)命的價(jià)值，難見(jiàn)分曉。但以熱點(diǎn)驅(qū)動(dòng)資本運(yùn)作維持業(yè)績(jī)，風(fēng)口上的豬也難免逃離“風(fēng)干”的命運(yùn)。截止到2017年7月停牌前，暴風(fēng)集團(tuán)股價(jià)較2015年369億的巔峰市值已經(jīng)縮水超過(guò)300億。

子系統(tǒng)融資的風(fēng)控“連船”

此次記者掌握的融資信息是關(guān)于暴風(fēng)魔鏡的B+級(jí)融資，這也是目前暴風(fēng)系“DT生態(tài)”下的重點(diǎn)項(xiàng)目之一。與暴風(fēng)體育、暴風(fēng)秀場(chǎng)等一樣，均是基于暴風(fēng)影音的平臺(tái)資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)所搭建的新業(yè)務(wù)形態(tài)，暴風(fēng)魔鏡則隸屬于VR板塊。

暴風(fēng)魔鏡是北京魔鏡未來(lái)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京魔鏡”）的核心業(yè)務(wù)，據(jù)天眼查收錄的數(shù)據(jù)顯示，暴風(fēng)集團(tuán)股份有限公司為第一大股東，對(duì)其持有18.85%的股權(quán)。有會(huì)計(jì)專家向記者表示，對(duì)于上市公司對(duì)參股企業(yè)持股比例低于20%的情況，一般不對(duì)參股企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)行上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表合并。

這意味著，暴風(fēng)魔鏡僅屬于暴風(fēng)集團(tuán)的股權(quán)投資項(xiàng)目之一，并不屬于上市公司體系。

事實(shí)上，暴風(fēng)系“DT生態(tài)”可以分為“上市系”與“非上市系”兩個(gè)體系。其中，由暴風(fēng)集團(tuán)股份有限公司作為第一大股東且參股比例達(dá)到20%以上的“上市系”公司分別是：暴風(fēng)電視的主體公司深圳暴風(fēng)統(tǒng)帥科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“暴風(fēng)統(tǒng)帥”，暴風(fēng)集團(tuán)參股38.45%）；暴風(fēng)秀場(chǎng)的主體公司北京風(fēng)秀科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京風(fēng)秀”，暴風(fēng)集團(tuán)參股46%）；暴風(fēng)影視的主體公司暴風(fēng)影業(yè)（北京）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“北京暴影”，暴風(fēng)集團(tuán)參股35%）。

“非上市系”中，除了暴風(fēng)魔鏡的主體公司北京魔鏡之外，還包括暴風(fēng)體育的主體公司暴風(fēng)體育（北京）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“北暴體育”，暴風(fēng)集團(tuán)參股17.87%，為第二大股東）。

按照計(jì)劃，國(guó)通信托擬發(fā)起的“VR科技股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”資金募集將全部用于對(duì)暴風(fēng)魔鏡進(jìn)行投資并將持有其7.98%的股權(quán)，按照現(xiàn)有的暴風(fēng)魔鏡股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果順利注資，國(guó)通信托將成為暴風(fēng)魔鏡第五大股東。

從目前的募集情況來(lái)看，一位參與該信托計(jì)劃中間級(jí)投資的北京私募管理人前不久告訴記者，他們承接了4000萬(wàn)份額，上周已經(jīng)預(yù)約完成2000萬(wàn)，計(jì)劃將于本周內(nèi)打款。

倘果真如此，本次融資的效率不算慢。記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，有關(guān)本次融資項(xiàng)目的各級(jí)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保成為關(guān)注焦點(diǎn)。

前述私募管理人透露，本次融資是奔著暴風(fēng)魔鏡沖擊IPO去的，“如果未通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出，且存續(xù)期收益低于本金年化15%時(shí)，差額部分將由暴風(fēng)控股和馮鑫(微博)本人承擔(dān)?！边@意味著，暴風(fēng)控股將承諾溢價(jià)回購(gòu)，同時(shí)馮鑫提供無(wú)限連帶保證。

值得注意的是，今年以來(lái)，馮鑫個(gè)人股權(quán)質(zhì)押已達(dá)12次，其中在4月份，平均每周都會(huì)進(jìn)行一次質(zhì)押。Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至8月23日，馮鑫被質(zhì)押的股份為4921.37萬(wàn)股，占其持有公司股份的69.98%，占總股本的14.82%。

實(shí)際上，暴風(fēng)魔鏡的發(fā)展并不順利，由于在2015年首秀季就出現(xiàn)虧損，當(dāng)年就被暴風(fēng)集團(tuán)稀釋股權(quán)剝離出了上市公司體系。盡管各家都有沖擊IPO的夢(mèng)想，但像暴風(fēng)系這樣分拆子生態(tài)，通過(guò)非上市渠道融資以謀求上市的模式一直難見(jiàn)起色。

8月24日，國(guó)內(nèi)某創(chuàng)投公司總經(jīng)理在接受記者采訪時(shí)表示，分拆子系統(tǒng)融資的好處是便于對(duì)其進(jìn)行估值?！半S著現(xiàn)在‘非同心圓’生態(tài)故事越來(lái)越多，對(duì)整體生態(tài)打包估值的誤差將會(huì)放大?！钡寡?，能夠增值的標(biāo)的較少，索性聚焦于新概念、稀缺性資源，投資盲目性仍然存在。

此外，暴風(fēng)魔鏡自2015年獲得首輪千萬(wàn)美元融資后，首秀年就以收入1.24億、凈利潤(rùn)虧損2273萬(wàn)、凈利率-18%收?qǐng)?。?dāng)年還被暴風(fēng)集團(tuán)稀釋股權(quán)后剔除出上市體系。

除了馮鑫對(duì)收益、份額回購(gòu)等存在支付義務(wù)以外，暴風(fēng)體育也被拉進(jìn)了本次風(fēng)控的擔(dān)保一方。前述私募管理人介紹，風(fēng)控體系中擁有暴風(fēng)體育10%的股權(quán)質(zhì)押?！氨╋L(fēng)體育是我們唯一看好的‘DT生態(tài)’下的項(xiàng)目?！?/p>

暴風(fēng)集團(tuán)在2017年2月21日《暴風(fēng)集團(tuán)股份有限公司非公開(kāi)發(fā)行A股股票申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)回復(fù)》中披露了最近一期暴風(fēng)體育的業(yè)績(jī)，2016年1到9月，暴風(fēng)體育收入不到10萬(wàn)元，僅占同期暴風(fēng)集團(tuán)收入規(guī)模的0.01%。從此看來(lái)，它助力暴風(fēng)業(yè)績(jī)的勢(shì)能十分微弱。

估值狂熱下的資本“幻覺(jué)”

資本總是逐利的，在當(dāng)下的PE及VC融資界，一家機(jī)構(gòu)出價(jià)，其他機(jī)構(gòu)迅速跟風(fēng)的節(jié)奏也在暴風(fēng)魔鏡的融資歷程中展現(xiàn)出來(lái)?；诋a(chǎn)品擴(kuò)張和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的美好愿景，很多投資機(jī)構(gòu)不惜冒著高估值的風(fēng)險(xiǎn)以搶占先機(jī)。

8月23日，前述接近國(guó)通信托內(nèi)部人士向記者透露，根據(jù)他們掌握的情況，暴風(fēng)魔鏡前兩次的估值都在融資額度的6到7倍左右。據(jù)介紹，A輪融資總額達(dá)0.645億元，投后估值定為了3到3.3億元；B輪融資總額達(dá)2.3億元，投后估值定為了14.3億元。對(duì)于此次融資，前述北京私募機(jī)構(gòu)管理人甚至給出了48億元的高估值。

記者在暴風(fēng)魔鏡官方網(wǎng)站的商城中看到，售價(jià)最高的暴風(fēng)魔鏡一體機(jī)Matrix不過(guò)2899元，另?yè)?jù)前北京私募機(jī)構(gòu)管理人提供的銷量數(shù)據(jù)，截至今年上半年，暴風(fēng)魔鏡總體銷量不過(guò)才200萬(wàn)臺(tái)。就算全部以2899元計(jì)價(jià)，總值也與估值相差甚遠(yuǎn)。

8月21日，一位國(guó)家新聞出版廣電總局廣播科學(xué)院人士在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)就表示，VR行業(yè)目前仍在發(fā)展初期，硬件在用戶的滲透率偏低，導(dǎo)致內(nèi)容生產(chǎn)商跟進(jìn)速度緩慢，整個(gè)行業(yè)并沒(méi)有出現(xiàn)成功的商業(yè)盈利模式?！叭绻Y本在前期投入過(guò)剩，卻在內(nèi)容發(fā)展的蓬勃期停滯，所有計(jì)劃都將功虧一簣?！?/p>

不僅如此，一家南方大型券商VR行業(yè)分析師在21日告訴記者，由于暴風(fēng)魔鏡屬于移動(dòng)VR硬件設(shè)備，在谷歌(微博)、微軟、索尼等一線龍頭廠商技術(shù)、服務(wù)的引領(lǐng)下一直處在“模仿階段”?！吧嫌渭夹g(shù)和產(chǎn)品的迭代往往會(huì)造成兼容性‘鴻溝’，硬件廠商需要為此付出的風(fēng)險(xiǎn)成本十分高昂。”

據(jù)工信部電子信息司發(fā)布的《2017中國(guó)VR產(chǎn)業(yè)投融資白皮書(shū)》數(shù)據(jù)顯示，2015年國(guó)內(nèi)VR投資規(guī)模為21.8億元，投資案例共60輪；2016年投資規(guī)模已達(dá)49.8億元，投資案例178輪，投資規(guī)模增長(zhǎng)128.4%，投資輪數(shù)增長(zhǎng)196.7%。

面對(duì)居高不下的國(guó)內(nèi)VR融資熱，前述國(guó)家新聞出版廣電總局廣播科學(xué)院人士坦言，不排除好公司會(huì)穿越資本周期給投資人帶來(lái)回報(bào)，但由于一級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有盯市機(jī)制，估值膨脹難免會(huì)誘發(fā)資本幻覺(jué)。

“暴風(fēng)系”融資收益賬

暴風(fēng)魔鏡的高估值與回報(bào)不可預(yù)期性，是暴風(fēng)系生態(tài)圈融資術(shù)的一個(gè)縮影。

這背后是“生態(tài)圈”概念企業(yè)融資模式中的困局，他們期望以自己的業(yè)務(wù)為核心，尋找上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司一起合作，并以“資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”的初衷吸引資本進(jìn)駐，以求構(gòu)建強(qiáng)大聯(lián)盟實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和投資價(jià)值。但囿于資本周期受行業(yè)景氣程度影響較大，并非所有的投資都能順利升值。

以暴風(fēng)集團(tuán)為例，自2015年3月上市以來(lái)，聚焦于一級(jí)市場(chǎng)的融資保守估計(jì)約在9億左右，其中大部分用于打造“DT生態(tài)”建設(shè)。這也使得暴風(fēng)集團(tuán)由原先單一視頻業(yè)務(wù)向VR、TV、體育、影視等領(lǐng)域邁進(jìn)。

Choice數(shù)據(jù)顯示，截止到2017年8月，暴風(fēng)集團(tuán)的并購(gòu)事件已上演過(guò)16次。其中，“DT生態(tài)”下的北京風(fēng)秀、暴風(fēng)統(tǒng)帥分別以4600萬(wàn)、3億元的價(jià)格收入“上市體系”當(dāng)中。

另?yè)?jù)天眼查網(wǎng)站收錄的數(shù)據(jù)，“非上市系”的北京魔鏡、北暴體育也分別獲得3億、2.04億的總?cè)谫Y額。

然而，“DT生態(tài)”項(xiàng)目大部分都走在“扭虧”的路上，且從目前暴風(fēng)集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，以電視、VR眼鏡等硬件輸出為主的銷售商品業(yè)務(wù)占比已經(jīng)從零上升至55.68%，但毛利率極低，Choice數(shù)據(jù)顯示，2016年銷售商品收入為9.17億元，成本卻高達(dá)10.57億元，毛利率僅為-15.29%。

以暴風(fēng)TV為例，公司主打的互聯(lián)網(wǎng)電視“抓手”，集團(tuán)旗下的暴風(fēng)統(tǒng)帥負(fù)責(zé)研發(fā)和銷售。盡管公司看好“硬件+運(yùn)營(yíng)”的雙向價(jià)值體系，但就盈利水平來(lái)看，暴風(fēng)統(tǒng)帥2015年?duì)I業(yè)收入為1.25億元，凈利潤(rùn)虧損0.23億元；到2016年，營(yíng)業(yè)收入上升至9.29億元，凈利潤(rùn)虧損卻攀升至3.58億元。

不僅如此，伴隨高成本，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)收入的比值也在2016年出現(xiàn)負(fù)值。

深圳某私募基金經(jīng)理在8月22日接受記者采訪時(shí)表示，暴風(fēng)集團(tuán)目前正在把最多的錢砸在了最不掙錢的項(xiàng)目上。

業(yè)績(jī)失利再遇資金困境，暴風(fēng)集團(tuán)一直在為“DT生態(tài)”的建設(shè)而加大投入。集團(tuán)也曾在2016年8月發(fā)起過(guò)非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)5000萬(wàn)股，募集資金不超過(guò)20億元的定增計(jì)劃，但最終被否。

這也是迄今為止，暴風(fēng)集團(tuán)唯一一次在一級(jí)市場(chǎng)以外進(jìn)行的融資案例。

一級(jí)“寵兒”與二級(jí)“棄兒”？

對(duì)比“DT生態(tài)”項(xiàng)目在一級(jí)市場(chǎng)火熱的融資氛圍，暴風(fēng)集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)卻顯得十分無(wú)力。Choice數(shù)據(jù)顯示，截止到2017年7月停牌前，公司股價(jià)較2015年369億的巔峰市值已經(jīng)縮水超過(guò)300億，多家機(jī)構(gòu)在2017年上半年選擇離場(chǎng)。

Choice數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，有56家機(jī)構(gòu)從持股名單中消失，僅剩下7家基金、信托及券商理財(cái)計(jì)劃，共計(jì)持有0.15億股，占流通股本的7.88%，較2016年底機(jī)構(gòu)合計(jì)持股占流通股比10.47%下降了近3個(gè)百分點(diǎn)。二季度則遇機(jī)構(gòu)出貨“井噴期”，當(dāng)季僅剩4家機(jī)構(gòu)坐鎮(zhèn)，持股共計(jì)0.02億股，較一季度機(jī)構(gòu)持股量大瀉7.23%。

8月24日，深圳某私募基金經(jīng)理向記者表示，該公司的線下融資效率與業(yè)績(jī)匹配呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，加之此前的樂(lè)視危機(jī)，存量博弈市場(chǎng)的資金升值壓力正在逼著各路經(jīng)理“割肉”以控制回撤。

記者注意到，暴風(fēng)集團(tuán)自2015年10月推出985.71萬(wàn)股的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，互聯(lián)網(wǎng)+的概念紅利就開(kāi)始消退，股價(jià)也從當(dāng)時(shí)的79.80元/股高位逐月跌至停牌前的20.20元/股。而這段時(shí)間也正是公司加速“DT生態(tài)”建設(shè)的蓬勃期，事實(shí)證明，狂奔于生態(tài)圈的資本并沒(méi)有在二級(jí)市場(chǎng)上迎來(lái)最初的夢(mèng)想。

這也導(dǎo)致公司從2016年起步入了對(duì)沖資本“恐懼”的安慰期，大股東馮鑫頻頻質(zhì)押股權(quán)抵沖風(fēng)險(xiǎn)成本。Choice數(shù)據(jù)顯示，從2016年初至今，馮鑫個(gè)人股權(quán)質(zhì)押次數(shù)已達(dá)到39次。

今年以來(lái)，馮鑫個(gè)人股權(quán)質(zhì)押已達(dá)12次，其中在4月份，平均每周都會(huì)進(jìn)行一次質(zhì)押。截至8月24日，馮鑫被質(zhì)押的股份為4921.37萬(wàn)股，占其持有公司股份的69.98%，占總股本的14.82%。

記者統(tǒng)計(jì)馮鑫所有的股權(quán)質(zhì)押計(jì)劃后發(fā)現(xiàn)，截止到2017年8月24日，仍未解押的16次股權(quán)質(zhì)押中有10次已到達(dá)平倉(cāng)線。

8月15日，暴風(fēng)集團(tuán)發(fā)布公告，擬發(fā)起3億元融資計(jì)劃，底層資產(chǎn)為暴風(fēng)影音未來(lái)五年VIP會(huì)員費(fèi)收入。暴風(fēng)集團(tuán)已融資乏術(shù)尚無(wú)定論，但至少可以說(shuō)明，暴風(fēng)生態(tài)依舊游走在饑餓的邊緣。

【來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道               作者：任飛】