文丨易牟

來源 | 螳螂財(cái)經(jīng)（ID:TanglangFin）

4月19日，突然蹦出來一件大消息。

近年來一直“水逆”的拼多多突然宣布了一個(gè)重磅消息——認(rèn)購(gòu)國(guó)美零售發(fā)行的2億美元可轉(zhuǎn)債，期限三年，票面年利率為5%，初步轉(zhuǎn)換價(jià)為每股1.215港元。

國(guó)美發(fā)債，正常。

拼多多接盤，也正常。

但是，拼多多認(rèn)購(gòu)國(guó)美的公司債，還是轉(zhuǎn)換價(jià)高達(dá)1.215港元的可轉(zhuǎn)債，雙方還宣布了戰(zhàn)略合作，那么這件事就值得嘮一下嗑了。

一、拼多多為什么急著要國(guó)美？

首先，我們要明白什么是可轉(zhuǎn)債。

簡(jiǎn)單來說，可轉(zhuǎn)債就是一種可以把債券轉(zhuǎn)化成股票的證券。也就是說，拼多多可以按照約定把它轉(zhuǎn)換成股票，國(guó)美不得拒絕，拼多多也可以把它在流通市場(chǎng)出售變現(xiàn)，或者等國(guó)美正常還本付息。

意思就是，雙方先談一下戀愛，不急著領(lǐng)證。

關(guān)于合作，一共有兩部分：

1、可轉(zhuǎn)債合約。拼多多如果把5%票面利率的可轉(zhuǎn)債如全部行使轉(zhuǎn)換權(quán)，它將最多獲配12.8億股國(guó)美新股份，約占國(guó)美發(fā)行轉(zhuǎn)換股份擴(kuò)大后股本的5.62%。

2、戰(zhàn)略合作。國(guó)美零售方面，全量商品將上架拼多多，品牌大家電將接入拼多多的“百億補(bǔ)貼”計(jì)劃，旗下安迅物流、國(guó)美管家兩大服務(wù)平臺(tái)將給拼多多提供服務(wù)；拼多多方面，會(huì)向國(guó)美注入消費(fèi)大數(shù)據(jù)、平臺(tái)流量等優(yōu)勢(shì)數(shù)字零售資源，也將在市場(chǎng)推廣等方面展開合作。

有人說，國(guó)美實(shí)際上是占便宜了，這一次合作是拼多多“饞它身子”，因?yàn)樗嗄攴e累的線下門店和物流平臺(tái)，正是拼多多一直“可夢(mèng)而不可求”的。

確實(shí)如此。

一方面，拼多多缺線下場(chǎng)景，下沉市場(chǎng)用戶又見頂。

從財(cái)報(bào)來看，拼多多的用戶已經(jīng)超過5億，2020年互聯(lián)網(wǎng)人口紅利幾乎消失，由于微信的內(nèi)部政策，拼多多社交電商的紅利也差不多吃盡了，線上獲客越來越難。

前幾年，各大電商平臺(tái)紛紛提出新零售，走向了線上與線下的全渠道融合之路，而拼多多才剛剛開始在線上崛起，根本顧不上線下，即便是現(xiàn)在也沒這個(gè)財(cái)力去進(jìn)行重資產(chǎn)布局。

缺少線下場(chǎng)景的拼多多，不得不把目光投向老牌線下巨頭國(guó)美，希望利用國(guó)美的線下給自己尋求用戶增量。

另一方面，拼多多沒有完備的物流體系，看上了國(guó)美的安迅物流。

電商是天生依賴物流的，中國(guó)電商井噴爆發(fā)與中國(guó)龐大的“鐵公基”投入分不開，尤其是便宜又高效的快遞公司，給各大電商平臺(tái)帶來了巨大的推動(dòng)力。

在當(dāng)前的電商格局中，阿里有菜鳥系，京東自己搞物流，蘇寧在自有物流的基礎(chǔ)上又入主了天天快遞……經(jīng)過幾年的合并和淘汰，如風(fēng)達(dá)、國(guó)通、全峰、品駿、亞風(fēng)、全一等二線快遞集體出局，物流體系逐漸成了電商的核心競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河。

這些年來，拼多多的物流體系一直依賴阿里菜鳥系，名在別人手里，命也就捏在別人手里，之前還指望極兔擺脫依賴，但是這并不現(xiàn)實(shí)，中國(guó)快遞創(chuàng)業(yè)公司最好的時(shí)代已經(jīng)過去了，老牌玩家都搞不下去更不用說新手了。

更況且，快遞是一個(gè)重資產(chǎn)項(xiàng)目，看一直虧損的京東物流就知道了，拼多多自己都還一直在巨額虧損，哪里有余糧再去大肆補(bǔ)貼極兔？

不得已，只好尋求國(guó)美的安迅物流支持，自己搞不成器，借雞生蛋還是能行的。

再一方面，拼多多與國(guó)美合作，還想再撕一下“假貨”標(biāo)簽，沖擊一下高品類。

2019年，拼多多活躍用戶5.85億，GMV是10066億元；京東活躍用戶3.62億，GMV是20854億元；阿里巴巴2019財(cái)年活躍用戶7.11億，GMV達(dá)到了57270億元。

用戶規(guī)模和GMV相比較，拼多多的“低客單價(jià)”非常明顯，人均交易額僅僅1720元，僅僅只有阿里的五分之一，低利潤(rùn)和高補(bǔ)貼一直是戴在拼多多頭上的緊箍咒。

現(xiàn)階段下，拼多多最主要的任務(wù)已經(jīng)不再是高用戶增速而是扭虧為盈，提高人均消費(fèi)額將是GMV持續(xù)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ彩俏ㄒ坏囊粭l生路。

可是，在過去半年中拼多多在這一方向上成績(jī)寥寥。

拼多多從去年開始推出“百億補(bǔ)貼”進(jìn)軍中高品類，但是固有的生態(tài)和口碑之下，商家的合作意愿并不高，相比天貓、京東、蘇寧之類的頭部電商，效果并不明顯。

無奈之下，拼多多又大力推“正品險(xiǎn)”，借助保險(xiǎn)公司的聲譽(yù)給自己背書，意圖撕掉假貨標(biāo)簽，提高平臺(tái)形象，但是治標(biāo)不治本，APP里照樣一大堆“88元LV“”200元AJ“之類的商品，就連“正品險(xiǎn)”本身也因?yàn)椤氨ｋU(xiǎn)人不是消費(fèi)者”“理賠難”等問題，被斥為“假保險(xiǎn)”，還一度登上了知乎熱搜。

國(guó)美是賣電器起家的，高客單價(jià)的家電和3C無疑是刺激GMV最適合的品類之一，同時(shí)國(guó)美多年積累的口碑和品牌形象，也可以為拼多多站臺(tái)背書。

綜上三點(diǎn)來看，拼多多急著要和國(guó)美“談戀愛”，也就可以理解了。但是在“螳螂財(cái)經(jīng)”易牟看來，雙方想要“修成正果”并不是一件易事，可謂是困難重重。

二、國(guó)美靠不住，雙方合作并不深

撇開美好的幻想和童話故事不提，“談戀愛”和“領(lǐng)證結(jié)婚”終究是不同的，男女雙方組建家庭時(shí)，要考慮的問題很多。

那么，國(guó)美會(huì)是一個(gè)合適的伴侶嗎？

未必。

根據(jù)中國(guó)電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，早在2018年國(guó)美在中國(guó)B2C網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)的份額占比就已經(jīng)低于1.2%。

2019年，國(guó)美零售GMV總計(jì)1361.1億元，這個(gè)數(shù)字和阿里、京東之流相比也就一個(gè)零頭，就連和GMV弱勢(shì)的拼多多相比，也就僅僅13%而已。

再來看市場(chǎng)對(duì)其的定價(jià)，國(guó)美零售（0493.HK）從2015年4月之后股價(jià)就一路走低，跌去了三分之二，市值也僅僅只有157億港元（143億人民幣），相比于曾經(jīng)的老對(duì)手蘇寧易購(gòu)（002024.SZ）的823億元市值而言，已經(jīng)是全面落后了。

從財(cái)報(bào)來看，2019年國(guó)美零售（0493.hk）營(yíng)收為602億元，同比下跌7.78%，從2015年之后歸母凈利潤(rùn)一直為負(fù)，凈利潤(rùn)也連續(xù)三年虧損，這要是放在A股已經(jīng)ST退市了。

（國(guó)美零售歷年財(cái)報(bào)，圖片來源：wind金融終端）

與此同時(shí)，國(guó)美的負(fù)債也連年攀升，截止2019年末達(dá)到了637億元，凈資產(chǎn)從2016年的209億降到了81億，根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，國(guó)美及其關(guān)聯(lián)子公司目前仍然有12只債券在還本付息。

這些年，二級(jí)市場(chǎng)上國(guó)美一直不被投資者看好，唯一能拿來炒作的就是各種黃光裕出獄的傳言，還因此被戲稱為“黃光裕出獄概念股”，但是我們都知道，時(shí)代的浪潮從來都不會(huì)因?yàn)槟骋粋€(gè)人而改變，就算是黃光裕也沒有辦法以一己之力扭轉(zhuǎn)國(guó)美的頹勢(shì)。

對(duì)于拼多多和國(guó)美之間的合作，別人怎么想我不知道，反正“螳螂財(cái)經(jīng)”易牟從小就被家里長(zhǎng)輩告知，結(jié)婚找對(duì)象，門當(dāng)戶對(duì)很重要，否則遲早鬧矛盾。

而且，從雙方的合作上來看，國(guó)美也是有一定保留的，畢竟安迅物流和國(guó)美管家是其主要競(jìng)爭(zhēng)力，肯定是先滿足了自身需要，有余力再提供給合作伙伴。

另外，從可轉(zhuǎn)債的規(guī)模來看，2億美元可轉(zhuǎn)債兌換最高5.62%的股份，這個(gè)比例其實(shí)并不高，遠(yuǎn)不足以影響國(guó)美決策。

遙想當(dāng)初，2014年騰訊掏出2.15億美元，買下了京東上市之前15%的股份，給京東狠狠拉了一下估值，華爾街態(tài)度翻轉(zhuǎn)，京東的IPO價(jià)格直接翻了一倍，活躍用戶也連續(xù)翻番，這才叫史詩(shī)級(jí)合作。

當(dāng)然，最壕橫的還得算是2015年阿里和蘇寧的交易，阿里用283億元人民幣，入股了蘇寧約20%的股份，成為蘇寧的第二大股東，蘇寧又以140億人民幣認(rèn)購(gòu)了阿里不超過2780萬股的新股。自此以后，雙方在相關(guān)品類上的GMV蹭蹭往上漲，這才是你中有我，我中有你的伙伴。

從目前來看，無論是占股還是合作方向，拼多多與國(guó)美之間更多的則是物流、大數(shù)據(jù)、流量的一些正常商業(yè)合作。

這讓人想起了一個(gè)反面教材。

2017年，騰訊和京東聯(lián)手以8.63億美元入股唯品會(huì)，加上京東之前的占股，雙方一共持有了唯品會(huì)12.5%的股份，在流量和物流上給唯品會(huì)支持，京東更是說要把唯品會(huì)拉進(jìn)了自己的首頁(yè)，增加自己的業(yè)態(tài)。

受到消息面的影響，唯品會(huì)當(dāng)天股價(jià)大漲39%，隨后一路被炒高，從8.4美元每ADR的價(jià)格，漲到了2018年2月份的19美元，市值翻了一倍還多。

但是，合作了一件時(shí)間之后，問題就出來了。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，京東在2019年2月份還持有了唯品會(huì)6.71%的股份，但是之后就一路減持，淡出了大股東行列。

唯品會(huì)也并未因?yàn)檫@一合作而迎來業(yè)績(jī)大爆發(fā)，2017年和2018年?duì)I業(yè)利潤(rùn)接連下降，營(yíng)收增速也萎靡不振，股價(jià)更是在2018年10月跌到了4.3美元的谷底，市值被抹去了78%，投資者一片哀嚎。

原因有很多，但是一個(gè)很重要的因素就是，唯品會(huì)本身就在走下坡路，京東和唯品會(huì)雙方又都是電商，相互之間的合作并不廣泛，很多東西都是停留在表面上，沒辦法涉及到根本層面，所以一時(shí)間難以顯效。

拼多多和國(guó)美，何其相似？讓人不能不為之擔(dān)憂。

三、面對(duì)蘇寧阿里、京東騰訊的組團(tuán)，拼多多國(guó)美的組合難從根本上改變

從當(dāng)今的電商格局來看，最好的補(bǔ)缺口時(shí)代或許已經(jīng)過去了。

各大平臺(tái)都在固守自己的領(lǐng)地，阿里體量最大，有閑錢多線出擊；京東在鞏固自己的物流優(yōu)勢(shì)；蘇寧忙著線上和線下融合，豐富自己的全品類；就連唯品會(huì)，也更充分的發(fā)揮自己的“特賣”優(yōu)勢(shì)。

每一個(gè)電商的崛起之路，都有自己強(qiáng)人一步的固有優(yōu)勢(shì)，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)里叫做“反木桶原理”，即不走補(bǔ)短板的傳統(tǒng)保守路線，而是用最長(zhǎng)的一根木板決定了其特色與優(yōu)勢(shì)，在一個(gè)小范圍內(nèi)成為制高點(diǎn)。這種特色和優(yōu)勢(shì)，不僅僅表現(xiàn)在電商巨頭的營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，還刻在它們的基因里。

“螳螂財(cái)經(jīng)”易牟經(jīng)常會(huì)質(zhì)疑“企業(yè)基因論”，但是往往現(xiàn)實(shí)就是這樣，至少在電商行業(yè)內(nèi)，廝殺了這么多年，大家的優(yōu)勢(shì)和標(biāo)簽還是那樣，沒有太多改變。

拼多多大概率也會(huì)遵從這一個(gè)定律，它是從社交電商和巨額補(bǔ)貼下沉取得優(yōu)勢(shì)的，它的基本盤也在這里，別人或許搶不去，但是自己也難以走出來。

這一結(jié)果，早在蘇寧阿里聯(lián)合，京東騰訊組團(tuán)的那些時(shí)刻，就已經(jīng)決定好了。

“螳螂財(cái)經(jīng)”易牟認(rèn)為，電商的邏輯總的來說可以歸類為“流量+配套”，拼多多在過去獲得了流量?jī)?yōu)勢(shì)，所以在倏忽之間崛起，但是跑得太快，配套這種基本功可能就落下了。

電視劇《寶蓮燈》里面，沉香拜師孫悟空，只求速進(jìn)，馬馬虎虎學(xué)了一些招式，一到后期和高手對(duì)決，總是從細(xì)節(jié)處落于下風(fēng)。

“螳螂財(cái)經(jīng)”易牟小學(xué)的時(shí)候，個(gè)子長(zhǎng)得很快，經(jīng)常去欺負(fù)同學(xué)，別人吃營(yíng)養(yǎng)品的時(shí)候我不屑一顧，放學(xué)了三下五除二就把作業(yè)寫完了，潦潦草草。

到現(xiàn)在，身高和字體這兩件事，一直引以為憾。

大道至簡(jiǎn)，其實(shí)一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)和人是差不多的，不下一番苦功夫，不練廢幾本字帖，再想把字寫得好看是很難的。

再說回拼多多和國(guó)美的合作，分析了這么多，其實(shí)我總體是不怎么看好的。

這一點(diǎn)，從可轉(zhuǎn)債里就可以看出一些門道。

稍微對(duì)可轉(zhuǎn)債了解一些的人都知道，可轉(zhuǎn)債由于出賣了更多的權(quán)利，票面利率一般要比普通債券要低一些，A股更是有很多票面利率低于1%的可轉(zhuǎn)債。

國(guó)美和拼多多之間的這一次債券交易中，可以看出兩點(diǎn)：

1、票面利率相對(duì)較高。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，國(guó)美及其關(guān)聯(lián)子公司一共有12只債券正在還本付息，票面利率大多在4%～8%之間，上市公司國(guó)美零售（0493.HK）2017年在新加坡發(fā)行了兩只普通債券，票面利率都是5%。

也就是說，這一次拼多多認(rèn)購(gòu)的可轉(zhuǎn)債，在票面利率上并沒有討到便宜。

2、國(guó)美溢價(jià)太高。

根據(jù)國(guó)美公告，初步轉(zhuǎn)換價(jià)為每股1.215港元，較4月17日0.73港元的收盤價(jià)來說，溢價(jià)約66.44%，PS為0.4倍。

按照這個(gè)市盈率來計(jì)算，蘇寧易購(gòu)的股價(jià)約有29%的上漲空間。對(duì)比一下2015阿里入股蘇寧，溢價(jià)也只有10.4%罷了。

借用“零售氪星球”的說法，超高的溢價(jià)反映了兩點(diǎn)。第一，拼多多在這一輪合作中，面對(duì)國(guó)美這樣的線下零售企業(yè)，話語權(quán)并不高。第二，蘇寧、永輝等線下巨頭在紛紛站隊(duì)，拼多多能挑選的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的越來越稀缺了。

結(jié)語

拼多多和國(guó)美的合作，雖然突然但也在意料之中，弱勢(shì)者抱團(tuán)取暖本就符合社會(huì)規(guī)律。

但令人疑惑的是，為什么不是直接置換股份，而是以可轉(zhuǎn)債的方式？

如果這是試探，會(huì)不會(huì)變成同床異夢(mèng)？2.5億美元會(huì)是“戀愛”中的禮物，還是最后會(huì)變成“彩禮”？

我們不得而知，但是正如上面所說的，保持清醒，不必驚訝。

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