龍頭消費(fèi)股仍處在良性交易結(jié)構(gòu)中。市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)龍頭最大的擔(dān)憂來源于今年以來對(duì)確定性的抱團(tuán)，導(dǎo)致了持股的過于集中，特別是二季度基金重倉數(shù)據(jù)更加印證了這一擔(dān)憂。我們通過觀察發(fā)現(xiàn)，如果以格力電器、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)和伊利股份等代表性龍頭的股東戶數(shù)作為觀察，持股卻并沒有出現(xiàn)明顯集中的趨勢(shì)。這意味著，消費(fèi)龍頭的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)并沒有明顯惡化，這與市場(chǎng)普遍認(rèn)知不同，也與歷史的普遍情況偏離：歷史上基金重倉數(shù)出現(xiàn)明顯增加時(shí)，往往股東戶數(shù)會(huì)明顯減少。這種背離隱含著我們單純以機(jī)構(gòu)重倉來衡量交易結(jié)構(gòu)擁擠的判斷方法可能會(huì)出現(xiàn)認(rèn)知偏差。

股東持股結(jié)構(gòu)對(duì)于股票價(jià)格存在一定的解釋和預(yù)測(cè)能力。統(tǒng)計(jì)表明，消費(fèi)龍頭的股東戶數(shù)能夠較好解釋滯后一期的股價(jià)表現(xiàn)。在數(shù)據(jù)相關(guān)性的背后，我們認(rèn)為其理論基礎(chǔ)來源于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，也是國(guó)泰君安研究所提出的證券“2+1”思維中的“交易邊際”。由于消費(fèi)龍頭的穩(wěn)定性較強(qiáng)，基本面的變化更加偏重于長(zhǎng)期，交易結(jié)構(gòu)變化將更加影響價(jià)格的短期走勢(shì)。用股東戶數(shù)判斷交易結(jié)構(gòu)的一個(gè)邏輯是：當(dāng)股東戶數(shù)過于下降，說明當(dāng)前交易價(jià)格所標(biāo)的是最樂觀預(yù)期投資者的預(yù)期，而該類預(yù)期往往是有偏的，也就是說價(jià)格往往被高估，雖不必然立即出現(xiàn)均值回歸，但其勢(shì)已成，反之亦然。同時(shí)這需要一個(gè)重要條件：新增投資者以機(jī)構(gòu)為主，個(gè)人投資者的交易占比變動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)。

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)改善的來源：新增的投資者結(jié)構(gòu)的變化。今年以來的“漂亮50”不能以單純的消費(fèi)抱團(tuán)現(xiàn)象進(jìn)行解釋，我們發(fā)現(xiàn)，有兩個(gè)重要的力量在影響市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。第一個(gè)是滬港通、深港通開通后，海外資金對(duì)中國(guó)股市的配置，其背后的驅(qū)動(dòng)力是美元向新興市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)的配置趨勢(shì)；第二是國(guó)內(nèi)非傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者的增加，主要是伴隨金融去杠桿的深入，資管行業(yè)從固收向“固收+”轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)的加速，權(quán)益資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)更加明顯。與傳統(tǒng)增量資金主要來源于個(gè)人投資者不同，這兩股力量造成了市場(chǎng)與以往截然不同的變化，這導(dǎo)致了“抱團(tuán)取暖”的投資思路去理解消費(fèi)龍頭將會(huì)出現(xiàn)認(rèn)知偏差。

基本面支撐下，微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)助力秋季消費(fèi)行情。基本面角度理解，2017年國(guó)慶黃金周消費(fèi)持續(xù)繁榮，消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)更是愈發(fā)明顯，這樣的趨勢(shì)之下，消費(fèi)行業(yè)的三季報(bào)不乏亮點(diǎn)。相較穩(wěn)增長(zhǎng)的舊共識(shí)，消費(fèi)升級(jí)新趨勢(shì)下的個(gè)股業(yè)績(jī)超預(yù)期有望帶動(dòng)消費(fèi)板塊實(shí)現(xiàn)估值切換。與市場(chǎng)擔(dān)憂持股結(jié)構(gòu)集中不同的是，從投資建議上，我們?nèi)匀唤ㄗh投資以白酒、家電、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、定制家具、汽車和種業(yè)中的消費(fèi)龍頭公司。同時(shí)我們從持股集中度的角度，繼續(xù)看好微觀結(jié)構(gòu)仍在良好區(qū)間的消費(fèi)龍頭。

1. 龍頭消費(fèi)：微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍然占優(yōu)

市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)龍頭最大的擔(dān)憂來源于今年以來對(duì)確定性的抱團(tuán)，導(dǎo)致了持股的過于集中，特別是二季度基金重倉數(shù)據(jù)更加印證了這一擔(dān)憂。我們通過觀察發(fā)現(xiàn)，如果以格力電器、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)和伊利股份等代表性龍頭的股東戶數(shù)作為觀察，持股卻并沒有出現(xiàn)明顯集中的趨勢(shì)。這意味著，消費(fèi)龍頭的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)并沒有明顯惡化，這與市場(chǎng)普遍認(rèn)知不同。

通過觀察歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大量龍頭股的重倉基金數(shù)與股東戶數(shù)之間，歷史上都存在比較明顯的反向關(guān)系：即重倉基金數(shù)增加時(shí)，股東戶數(shù)會(huì)減少，這與我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)配置增加導(dǎo)致持股集中度提升的直覺是一致的。但是從2017年開始，這一情況出現(xiàn)了明顯的背離，我們看到基金重倉數(shù)增加的同時(shí)，部分龍頭公司的股東戶數(shù)并沒有相應(yīng)減少，貴州茅臺(tái)甚至股東戶數(shù)同步增加。這至少說明，由于投資者結(jié)構(gòu)的變化，傳統(tǒng)的單純通過基金重倉的角度理解個(gè)股的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的思想，需要一定程度上發(fā)生變化。

2. 股東戶數(shù)對(duì)于股票價(jià)格有較強(qiáng)的領(lǐng)先意義

我們發(fā)現(xiàn)，大量消費(fèi)龍頭的股東戶數(shù)能夠較好的解釋T+1時(shí)期的區(qū)間漲跌幅，呈現(xiàn)正向關(guān)系。在數(shù)據(jù)相關(guān)性的背后，我們認(rèn)為其理論基礎(chǔ)來源于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，這也是國(guó)泰君安研究所提出的證券“2+1”思維中的“交易邊際”。由于消費(fèi)龍頭的穩(wěn)定性較強(qiáng)，基本面的變化更加偏重于長(zhǎng)期，交易結(jié)構(gòu)變化將更加影響價(jià)格的短期走勢(shì)。用股東戶數(shù)判斷交易結(jié)構(gòu)的一個(gè)邏輯是：當(dāng)股東戶數(shù)過于下降，說明當(dāng)前交易價(jià)格所標(biāo)的是最樂觀預(yù)期投資者的預(yù)期，而該類預(yù)期往往是有偏的，也就是說價(jià)格往往被高估，雖不必然立即出現(xiàn)均值回歸，但其勢(shì)已成，反之亦然。

股東戶數(shù)作為投資者交易結(jié)構(gòu)的衡量需要一個(gè)條件：市場(chǎng)新增投資者以機(jī)構(gòu)為主，個(gè)人投資者的變動(dòng)占比變動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)。我們發(fā)現(xiàn)，在2015年Q2Q3，這種解釋新增戶數(shù)對(duì)股價(jià)漲跌幅的解釋度在變?nèi)酰覀冋J(rèn)為這主要原因就是新增投資者以個(gè)人投資者為主，極大加劇了股東戶數(shù)的波動(dòng)。而近期新增投資者數(shù)量處于低位波動(dòng)，為股東戶數(shù)衡量交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了客觀條件。

3. 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)改善的來源：投資者結(jié)構(gòu)的改變

相對(duì)于單純觀測(cè)公募基金持倉比例和重倉股數(shù)，我們認(rèn)為股東戶數(shù)可能更具有整體意義。其背后的邏輯是：公募基金的市值占比整體趨勢(shì)是下降的，定價(jià)權(quán)是在弱化的。我們認(rèn)為，這和今年以來海外投資者的進(jìn)入和金融去杠桿過程中資管行業(yè)發(fā)生的變化高度相關(guān)。

今年一季度開始，市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)龍頭的確定性溢價(jià)作了比較廣泛的討論，其實(shí)當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)，如果單純以抱團(tuán)取暖思想理解消費(fèi)行情就會(huì)錯(cuò)過大部分的投資收益。我們?cè)凇段从兄儯喝蚨▋r(jià)的開端》中提出，對(duì)于全球投資者而言，伴隨美國(guó)十年期國(guó)債的下行，其無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行可以較好的解釋股票估值的變動(dòng)，這意味著投資結(jié)構(gòu)的變化開始在定價(jià)權(quán)上影響A股市場(chǎng)中部分的板塊，至少是龍頭股票。

外資的流入不僅體現(xiàn)在邏輯上，從實(shí)際資金流向來看，這與整個(gè)資金流入新興市場(chǎng)密切相關(guān)。我們看到2017年以來，整個(gè)海外資金都在流向新興國(guó)家的權(quán)益市場(chǎng)。與此同時(shí)，伴隨2016年以來滬港通、深港通的開通，流入了大量青睞于消費(fèi)龍頭的外資，這一點(diǎn)我們從消費(fèi)龍頭的滬港通持股比例中就能得到很好的數(shù)據(jù)支撐。

另外一個(gè)力量來自于境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者力量的變化：金融去杠桿正促使整個(gè)資管行業(yè)從“固收”向“固收+”的轉(zhuǎn)變，意味著傳統(tǒng)的銀行、保險(xiǎn)為代表的資管行業(yè)，正通過各類通道進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)行配置，這是與近期市場(chǎng)上大量投資者直觀感受一致的，但由于數(shù)據(jù)的不可得，我們很難進(jìn)行準(zhǔn)確刻畫，但我們可以從一些數(shù)據(jù)上發(fā)現(xiàn)這種必要性正在增加：伴隨金融去杠桿的深入，通過期限錯(cuò)配以博取收益的空間受到明顯擠壓。而由于以銀行理財(cái)收益率作為資產(chǎn)端收益率和以國(guó)債收益率為負(fù)債端成本的倒掛現(xiàn)象仍然存在，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力將從“尋找資金，渠道為王”向“尋找資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變。權(quán)益市場(chǎng)在收益水平和杠桿水平上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，都成為了資管行業(yè)布局的重要方向。

4. 新常態(tài)下的消費(fèi)龍頭投資

本文更多是從微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出發(fā)，以“交易邊際”的角度去解釋市場(chǎng)對(duì)于前期“消費(fèi)抱團(tuán)”后的擔(dān)憂，我們認(rèn)為，傳統(tǒng)的抱團(tuán)思維最容易忽視的就是投資者結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，與市場(chǎng)擔(dān)憂持股結(jié)構(gòu)集中不同的是，我們認(rèn)為消費(fèi)股的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍在改善。9月以來，我們已通過多篇報(bào)告《秋季轉(zhuǎn)向，消費(fèi)更佳》、《悄然轉(zhuǎn)向的博弈》和《秋季轉(zhuǎn)向，消費(fèi)行情可期》對(duì)于消費(fèi)龍頭的基本面價(jià)值和市場(chǎng)配置價(jià)值做了詳細(xì)的闡述：整體來看，2017年國(guó)慶黃金周消費(fèi)持續(xù)繁榮，消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)更是愈發(fā)明顯，這樣的趨勢(shì)之下，消費(fèi)行業(yè)的三季報(bào)不乏亮點(diǎn)。相較穩(wěn)增長(zhǎng)的舊共識(shí)，消費(fèi)升級(jí)新趨勢(shì)下的個(gè)股業(yè)績(jī)超預(yù)期有望帶動(dòng)消費(fèi)板塊實(shí)現(xiàn)估值切換。

【來源：華爾街見聞】