「?jìng)卧熵?cái)務(wù)數(shù)據(jù)」被做空，中通快遞怎么了？ 中概物流龍頭中通快遞，被華爾街做空機(jī)構(gòu)盯上了。 3月2日，美國(guó)賣空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)布了一份針對(duì)中通快遞的做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為中通快遞表面上看到遠(yuǎn)高于同行的利潤(rùn)可能是因?yàn)閭卧炝素?cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。 這份報(bào)告中指出，中通快遞的利潤(rùn)率一度堪比蘋果，在國(guó)家工商總局報(bào)告的利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于在美報(bào)告水平，在美報(bào)低員工人數(shù)，壓低人力成本，虛報(bào)資本支出，造成利潤(rùn)率超高假象，幫助其上市以來募資超30億美元。 “考慮到中通人為夸大的利潤(rùn)率，并采用倍數(shù)估值調(diào)整估算，中通目前的美股交易價(jià)遠(yuǎn)高于公允價(jià)值，至少有50%的下行空間。”灰熊認(rèn)為。 對(duì)于灰熊的做空?qǐng)?bào)告，中通快遞在3月3日上午回復(fù)稱，賣空?qǐng)?bào)告并無(wú)依據(jù)，其包含許多錯(cuò)誤、無(wú)根據(jù)的推測(cè)以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。亦缺乏對(duì)本公司業(yè)務(wù)模式及財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)構(gòu)的基本了解，缺乏對(duì)本公司公開文件的全面解讀。 “公司董事會(huì)，包括審計(jì)委員會(huì)，正在審查這些指控，并考慮采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)來保護(hù)全體股東的利益。公司重申其持續(xù)堅(jiān)定地致力于保持高標(biāo)準(zhǔn)的公司治理和內(nèi)部控制，以及按照適用的規(guī)則及法規(guī)進(jìn)行透明和及時(shí)的披露，并保留采取適當(dāng)行動(dòng)保護(hù)本公司及其股東權(quán)利的一切權(quán)利。”中通快遞表示。 從股市表現(xiàn)來看，中通快遞的股價(jià)似乎并未受到灰熊做空?qǐng)?bào)告的影響。截止3月3日港股收盤，中通快遞股價(jià)為193港元，收漲1.26%。 中通快遞遭灰熊做空， 被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假 灰熊在做空?qǐng)?bào)告中主要質(zhì)疑中通快遞存在三方面的問題，一是凈利率造假，二是虛報(bào)員工人數(shù)，三是存在關(guān)聯(lián)交易。 對(duì)于利潤(rùn)率問題，灰熊在做空?qǐng)?bào)告中指出，雖然整個(gè)快遞行業(yè)都已標(biāo)準(zhǔn)化，但中通的利潤(rùn)率卻是國(guó)內(nèi)同行——順豐、圓通、韻達(dá)和申通平均水平的兩倍多。 例如在2021年，包含順豐、圓通、韻達(dá)、申通在內(nèi)的中國(guó)快遞業(yè)平均毛利率為8.0%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為2.1%，凈利潤(rùn)率為1.7%，而相應(yīng)的中通快遞的這三項(xiàng)指標(biāo)分別高達(dá)21.7%，18.1%和15.6%。 報(bào)告稱，數(shù)據(jù)顯示，中通的盈利能力一度和蘋果這種利潤(rùn)率較高的藍(lán)籌公司相當(dāng)。一家公司能有如此出色的成績(jī)，要么擁有出色的管理團(tuán)隊(duì)，要么財(cái)務(wù)狀況好得令人難以置信。 同時(shí)，灰熊在報(bào)告中稱，中國(guó)工商總局的備案文件顯示，中通的利潤(rùn)率實(shí)際上與快遞業(yè)的同行不相上下，2019年至2021年間，中通的凈利潤(rùn)率在6.3%到10.6%，但該公司在遞交SEC的財(cái)務(wù)報(bào)表中報(bào)告，凈利潤(rùn)率為15.5%到25.7%。 灰熊指出，通過盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中通欺騙了投資者。中通明顯較高的利潤(rùn)率實(shí)際上只是可能偽造財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)果。 對(duì)于員工人數(shù)問題，灰熊在報(bào)告中指出，中通可能故意報(bào)低員工人數(shù)，以此來壓縮人力成本，造成利潤(rùn)率超高的假象。 根據(jù)中通的財(cái)報(bào)，從2016年至2021年，其直屬網(wǎng)絡(luò)合作方從3500增長(zhǎng)至5700，非直屬網(wǎng)絡(luò)合作方2016年至2018年從4200增長(zhǎng)至5200，從2019年起，中通不再披露非直屬網(wǎng)絡(luò)合作方的數(shù)字。 盡管中通在向SEC提交的文件中披露，與外包公司簽訂協(xié)議，但與外包工作人員并沒有直接的合同關(guān)系，也不對(duì)外包人員承擔(dān)任何義務(wù)，但灰熊發(fā)現(xiàn)2021年8月中通董事長(zhǎng)賴梅松的一段采訪成，目前中通自有員工和外包員工的社保都已經(jīng)100%繳納。 因此灰熊認(rèn)為，中通未能將這部分員工的成本納入進(jìn)來，導(dǎo)致利潤(rùn)虛高。做空?qǐng)?bào)告中指出，因?yàn)橹型ü室鈭?bào)低員工人數(shù)，就可以支持其報(bào)告的勞動(dòng)力成本數(shù)據(jù)，證明超高的利潤(rùn)率合理。以保守的薪資估計(jì)，中通的真實(shí)員工人數(shù)和相關(guān)人工費(fèi)用可能比該司向SEC報(bào)告的數(shù)字高出一倍以上。 對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的問題，灰熊的做空?qǐng)?bào)告中指出，中通快遞可能存在通過并購(gòu)交易和關(guān)聯(lián)交易，將運(yùn)營(yíng)費(fèi)用轉(zhuǎn)移到表外，以及令內(nèi)部人士獲利的行為。 報(bào)告稱，中通從關(guān)聯(lián)方收購(gòu)了被其稱為網(wǎng)絡(luò)合作伙伴的特許經(jīng)營(yíng)商，收購(gòu)價(jià)遠(yuǎn)高于這些合作伙伴的啟動(dòng)成本。令人擔(dān)憂的是，在中國(guó)的記錄顯示，交易后，所有權(quán)沒有發(fā)生變化。這可能是因?yàn)檫@些實(shí)體已經(jīng)作為中通子公司運(yùn)營(yíng)。灰熊懷疑，中通是否白白花了股東的錢，沒有取得任何回報(bào)。 灰熊在報(bào)告中還提到，中通快遞通過利用未披露的關(guān)聯(lián)方，將運(yùn)營(yíng)費(fèi)用轉(zhuǎn)移到了表外。若干中通快遞交易對(duì)手由中通快遞的員工或其管理團(tuán)隊(duì)的家人和朋友擁有和控制。“我們的現(xiàn)場(chǎng)訪問發(fā)現(xiàn)了更多潛在的未披露關(guān)聯(lián)方，一些獨(dú)立的實(shí)體在彼此緊鄰的地方運(yùn)營(yíng)，共享logo。” 報(bào)告指出，從表面上看，河南中通快遞由兩名與中通快遞沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東持有。“不過，我們提出的證據(jù)表明，它是中通快遞的一部分。河南中通快遞在其合并財(cái)務(wù)報(bào)表中的利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于中通快遞的報(bào)告。通過避免對(duì)該實(shí)體的直接所有權(quán)，中通快遞無(wú)需將這一利潤(rùn)率較低的業(yè)務(wù)包括在內(nèi)。我們認(rèn)為，這只是中通快遞實(shí)際控制的公司的一個(gè)例子，但為了夸大公司報(bào)告的整體利潤(rùn)率，該公司一直在資產(chǎn)負(fù)債表之外。”灰熊指出。 灰熊認(rèn)為，中通快遞已披露的關(guān)聯(lián)交易也令人擔(dān)憂。該報(bào)告認(rèn)為，因?yàn)橹型ǖ拇蠊P貸款用于公司為內(nèi)部人士的房產(chǎn)投資提供資金，公眾股東不必要地承擔(dān)了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這些個(gè)人項(xiàng)目違約的風(fēng)險(xiǎn)落在了投資者身上，而不是貸款受益的關(guān)聯(lián)方。 此外，灰熊還質(zhì)疑中通快遞可能存在虛報(bào)資本支出等問題。綜合以上諸多因素，灰熊認(rèn)為中通快遞的合理目標(biāo)價(jià)格應(yīng)該是當(dāng)前交易價(jià)格下跌約55-77%。 鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》發(fā)現(xiàn)，在美股市場(chǎng)上，中通快遞周四開盤一度跌3.42%，但隨后震蕩回升，截至收盤跌幅收窄至0.29%。 看懂App聯(lián)合創(chuàng)始人、財(cái)經(jīng)評(píng)論員由曦對(duì)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》表示，灰熊對(duì)中通快遞的做空?qǐng)?bào)告需要仔細(xì)審慎地評(píng)估其質(zhì)量和可信度。如果灰熊的指控被證實(shí)是真實(shí)的，中通快遞的股票、業(yè)績(jī)可能會(huì)受到實(shí)質(zhì)性的影響。此外，美國(guó)和中國(guó)的監(jiān)管部門可能會(huì)展開調(diào)查以確定中通快遞是否違反了財(cái)務(wù)報(bào)告和透明度規(guī)則。 凈利率遠(yuǎn)高于同行， 中通真的更會(huì)掙錢？ 實(shí)際上，對(duì)于中通快遞的利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于同行一事，也早有質(zhì)疑之聲。對(duì)此，有財(cái)經(jīng)大V曾分析認(rèn)為，中通快遞在計(jì)收入時(shí)只把面單費(fèi)+中轉(zhuǎn)費(fèi)確認(rèn)為收入（派送費(fèi)由于是先向攬件加盟商收取后，基本上立馬全部都要分給派送加盟商，美股會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沒有將此確認(rèn)為營(yíng)收）。 而同樣是加盟模式的圓通快遞，則是把面單費(fèi)+中轉(zhuǎn)費(fèi)+派送費(fèi)都確認(rèn)為收入。二者因?yàn)閷?duì)收入的確認(rèn)方式不一樣，導(dǎo)致分母分子的數(shù)據(jù)不對(duì)應(yīng)，也因此在數(shù)據(jù)上看到的中通快遞的利潤(rùn)率要高一些。 此外，在派送業(yè)務(wù)上也有所不同。中通快遞是通過“同建共享”的方式，將“攬件/派件”業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)下放給了各個(gè)終端合作伙伴、由合作伙伴自負(fù)盈虧。而韻達(dá)、申通則是由公司承擔(dān)盈虧，在這塊業(yè)務(wù)上，韻達(dá)毛利率是虧損的，申通則是微賺。 不過，也有不少人質(zhì)疑該財(cái)經(jīng)大V的分析中有很多數(shù)據(jù)不夠嚴(yán)謹(jǐn)，只是一家之言，無(wú)法讓人信服。截止目前，中通方面并未對(duì)其遠(yuǎn)高于同行的凈利率做出過公開說明和解釋。 中泰資本董事王冬偉對(duì)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》表示，中國(guó)和美國(guó)的上市公司審計(jì)規(guī)則或統(tǒng)計(jì)方法不同的可能性是存在的，這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在中美兩地披露的數(shù)據(jù)存在差異。 據(jù)媒體報(bào)道，中通快遞有關(guān)負(fù)責(zé)人也解釋了利潤(rùn)率的問題。實(shí)際上，快遞企業(yè)營(yíng)收和單票收入的統(tǒng)計(jì)口徑有所不同。 “主要快遞企業(yè)中，順豐控股為直營(yíng)模式，營(yíng)收包含全網(wǎng)快遞收入。加盟制快遞企業(yè)只計(jì)算總部收入，其中，圓通速遞、申通快遞 、韻達(dá)股份為國(guó)內(nèi)A股上市公司，營(yíng)收和單票收入包括派費(fèi)；中通快遞營(yíng)收和單票收入不包含派費(fèi)，且已扣除對(duì)網(wǎng)點(diǎn)的激勵(lì)。”該負(fù)責(zé)人表示。 值得一提的是，早在2017年時(shí)，就有多家國(guó)外機(jī)構(gòu)對(duì)中通快遞的利潤(rùn)率存在質(zhì)疑，甚至向中通快遞及其承銷商提起訴訟。 2017年7月21日，美國(guó)伯明翰養(yǎng)老基金對(duì)中通快遞及其IPO承銷商摩根士丹利和高盛集團(tuán)提起了集體訴訟。此外，除了兩家主承銷商，其小承銷商包括華興資本證券(香港)、瑞士信貸、花旗集團(tuán)和摩根大通，也被卷入此起訴訟案中。 伯明翰養(yǎng)老基金指控稱，中通快遞使用一個(gè)“網(wǎng)絡(luò)合作伙伴”系統(tǒng)來處理利潤(rùn)率更低的包裹收發(fā)服務(wù)，這樣一來，更不賺錢的業(yè)務(wù)就從公司賬本上消失了。 該基金在訴狀中稱，這種做法隱瞞了該行業(yè)“嚴(yán)酷現(xiàn)實(shí)”。“不把‘網(wǎng)絡(luò)合作伙伴’業(yè)務(wù)登記在賬上，該公司從而能夠向投資者夸大利潤(rùn)率。” 伯明翰養(yǎng)老金基金還指控保薦人，“這些擔(dān)任承銷商的被告不知道該公司隱蔽的既有問題和計(jì)劃，以及IPO文件的重大不實(shí)陳述及遺漏，玩忽職守。” 據(jù)了解，中通快遞在上市后，很長(zhǎng)一段時(shí)間股價(jià)一直低于上市首日價(jià)格，截至訴訟發(fā)起的時(shí)間點(diǎn)，中通快遞美股股價(jià)相比IPO時(shí)的價(jià)格已經(jīng)下滑了20%左右，而在該起訴消息被曝出后，也直接導(dǎo)致中通快遞股價(jià)當(dāng)日又下跌4.08%。 對(duì)于在美國(guó)被起訴一事，中通快遞副總裁張建鋒當(dāng)時(shí)回應(yīng)稱，公司知曉在美國(guó)提起的訴訟，并稱有人提起訴訟并不意味著公司或者高管、董事有任何的不當(dāng)行為。“該訴訟沒有任何正當(dāng)理由，會(huì)積極應(yīng)訴、維護(hù)合法權(quán)益。” 時(shí)任中通快遞首席財(cái)務(wù)官郭健民也曾向媒體表示：“我們認(rèn)為這些指控沒有任何價(jià)值，公司會(huì)就此展開自我保護(hù)，并將協(xié)同美國(guó)律師幫助我們一起保障公司權(quán)益。” 對(duì)于灰熊質(zhì)疑的可能和中通快遞存在關(guān)聯(lián)交易的桐廬通澤物流公司、上海銘育條碼技術(shù)公司、中快桐廬、浙江通譽(yù)等公司，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》也撥打了電話進(jìn)行求證，不過皆無(wú)人接聽。 曾三次做空跟誰(shuí)學(xué)，“灰熊”是何來頭？ 鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》了解到，此次做空中通快遞的Grizzly Research（灰熊），是美國(guó)的一家做空機(jī)構(gòu)，由 Siegfried G.Eggert創(chuàng)立并擔(dān)任首席執(zhí)行官。 從官網(wǎng)上披露的公司介紹來看，灰熊致力于通過深入的盡職調(diào)查為上市公司提供差異化的研究見解，其服務(wù)的機(jī)構(gòu)客戶包括家族理財(cái)室，對(duì)沖基金，投資銀行和運(yùn)營(yíng)公司。其擅長(zhǎng)于法務(wù)會(huì)計(jì)分析、背景調(diào)查、深入的財(cái)務(wù)分析和建模，并擁有中國(guó)當(dāng)?shù)氐膶＜液驼{(diào)查團(tuán)隊(duì)。 公開資料顯示，灰熊創(chuàng)始人Siegfried G.Eggert 擁有羅切斯特大學(xué)金融學(xué)碩士學(xué)位，在成立Grizzly Research之前分別在沽空機(jī)構(gòu)GeoInvesting LLC擔(dān)任分析師和Forensic Economics Inc.擔(dān)任助理分析師，2020年2月?lián)位倚蹸EO。 Siegfried G.Eggert 的推特個(gè)人簡(jiǎn)介中寫到，“在我的一生中，我所認(rèn)識(shí)的聰明人中沒有不讀書的——沒有，一個(gè)也沒有！”其發(fā)布的最新一條推特內(nèi)容，正是灰熊對(duì)中通快遞的做空?qǐng)?bào)告。 和渾水、香櫞等老牌的知名做空機(jī)構(gòu)相比，灰熊算是做空新秀。2019年5月30日，灰熊在官網(wǎng)發(fā)布了第一篇做空?qǐng)?bào)告，做空對(duì)象是成立于1973年的金融支付公司Intelligent Systems Corporation（已退市）。 這份做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，Intelligent Systems的股價(jià)在當(dāng)日下跌了20.17％，灰熊“首戰(zhàn)告捷”。也許是首次做空的勝利給了灰熊信心，此后幾年灰熊陸續(xù)發(fā)布了多篇針對(duì)美股上市公司的做空?qǐng)?bào)告。 據(jù)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》統(tǒng)計(jì)，截至目前，灰熊在其官網(wǎng)上一共發(fā)布了26篇做空?qǐng)?bào)告。做空對(duì)象中包括多家中概股公司，例如蔚來、跟誰(shuí)學(xué)（現(xiàn)高途）、58同城、斗魚、樂信等。其中，跟誰(shuí)學(xué)更是在兩年內(nèi)3次被灰熊做空。 除了中概股外，灰熊做空的對(duì)象還包括美國(guó)醫(yī)療大麻公司Trulieve Cannabis Corp、新時(shí)代飲料公司New Age Beverages、特拉華州公司ESS Tech 等等。 不過，從之后的“做空效果”來看，灰熊的“成績(jī)”并不理想。也有媒體戲稱，“在做空中概股并翻車這件事上，灰熊從來沒有翻過車。” 據(jù)了解，在灰熊做空跟誰(shuí)學(xué)期間，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)曾從30美元/股飆升至140美元/股，空頭損失慘重。而58同城股價(jià)僅在被做空當(dāng)天下跌約3%，而后便出現(xiàn)上升。在灰熊做空樂信和斗魚期間，這兩只股票也并未受到太大影響。 在中通快遞之前，最近一次被灰熊做空的中概股是蔚來汽車。去年6月28日，灰熊的做空?qǐng)?bào)告發(fā)布之后，蔚來股價(jià)收跌2.57%，報(bào)22.36美元，并未受到太大影響。但次日收盤，蔚來港股下跌11.36%，報(bào)165.5港元，不過當(dāng)日港股汽車股普遍出現(xiàn)下調(diào)。 蔚來當(dāng)時(shí)回應(yīng)稱，該報(bào)告并無(wú)依據(jù)，其關(guān)于公司的信息，包含許多錯(cuò)誤、無(wú)根據(jù)的推測(cè)以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。公司的董事會(huì)，包括審計(jì)委員會(huì)，正在審查這些指控，并考慮采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)來保護(hù)所有股東的利益。 值得注意的是，近幾年來，除了灰熊外，渾水、香櫞等多家做空機(jī)構(gòu)也曾頻頻對(duì)中概股“下手”。近十年間，有京東、拼多多、陌陌、獵豹、優(yōu)信等40多家中概股公司均遭到華爾街做空機(jī)構(gòu)狙擊。 其中，最著名的就是渾水在2020年1月31日針對(duì)中概股瑞幸咖啡的做空?qǐng)?bào)告。這次做空直接導(dǎo)致了瑞幸的財(cái)務(wù)造假危機(jī)爆發(fā)，股價(jià)大跌并最終從美股退市。 財(cái)經(jīng)評(píng)論員張雪峰對(duì)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》表示，做空機(jī)構(gòu)的存在對(duì)于上市公司而言能夠起到一定的市場(chǎng)層面的監(jiān)督作用。對(duì)于廣大的投資者而言，做空?qǐng)?bào)告是一種可以獲取到的信息源的補(bǔ)充，方便投資者更加準(zhǔn)確全面地去評(píng)估上市公司而的實(shí)際情況。 “但另一方面，做空機(jī)構(gòu)也會(huì)有自身利益的考量，可能會(huì)為了達(dá)到機(jī)構(gòu)的利益出現(xiàn)惡意做空行為。對(duì)于做空行為，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行一定的監(jiān)管，防止做空機(jī)構(gòu)利用自身影響力惡意操縱證券市場(chǎng)。”張雪峰表示。 鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《上市公司研究院》了解到，美國(guó)監(jiān)管部門已經(jīng)開始對(duì)做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查。去年2月，美國(guó)司法部對(duì)做空機(jī)構(gòu)發(fā)起調(diào)查，確定其是否通過提前分享做空?qǐng)?bào)告，或參與非法交易策略來壓低股票價(jià)格。 在美國(guó)司法部的調(diào)查名單中，就包括渾水、香櫞、Marcus Aurelius Value等以做空中概股著稱的做空機(jī)構(gòu)，以及Oasis Management在內(nèi)的30多家公司和機(jī)構(gòu)。 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，文章中的信息或所表述的意見不構(gòu)成任何投資建議，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)不對(duì)因使用本文章所采取的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。 文/上市公司研究院  來源 / 鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)（finance_ifeng）