重回前三之路任重道遠(yuǎn)。

從曾經(jīng)的“茅五瀘”，到現(xiàn)在的“非茅即五”，近幾年來，瀘州老窖逐漸被茅臺、五糧液拉開差距已經(jīng)幾乎成為共識。

“重回前三”，這是2015年6月劉淼上任瀘州老窖董事長后正式提出的口號。9年多過去了，目標(biāo)仍未實(shí)現(xiàn)。

市值大縮水

2023年，瀘州老窖的銷售收入為302.33億元，落后于貴州茅臺的1505.60億元、五糧液的832.72億元、洋河股份的331.26億元和山西汾酒的319.28億元，排名第5。

到了2024年前三季度，瀘州老窖的銷售收入為243.04億元，與汾酒的差距進(jìn)一步拉大至70.54億元。

業(yè)績的壓力不僅體現(xiàn)在排名上，更反映在二級市場上。自2024年年初至11月19日收盤，瀘州老窖的跌幅達(dá)到了18%，最大回撤近50%，在上市酒企中排名墊底。

市盈率也從2024年初的20.77PE跌至12月15日的14.21PE，成為頭部上市酒企中最低。

市值方面，瀘州老窖2021年市值巔峰時曾超4000億元，而今已跌至千億規(guī)模。2024年，瀘州老窖成為年內(nèi)跌幅最大的白酒龍頭，一年跌26.03%，比茅臺、五糧液、洋河、汾酒都慘。

那么，是什么導(dǎo)致了瀘州老窖的市值大縮水？

一方面，資金流向了科技板塊與新興產(chǎn)業(yè)等熱門領(lǐng)域，白酒行業(yè)的吸引力有所下降。另一方面，消費(fèi)者健康飲食習(xí)慣的養(yǎng)成，以及Z世代對白酒消費(fèi)潛力的待挖掘，都使得白酒市場面臨新的挑戰(zhàn)。這些因素共同作用，導(dǎo)致投資者對白酒股未來增長空間的預(yù)期下調(diào)，拋售行為增加，股價下跌。

近年來，白酒行業(yè)不少企業(yè)都面臨高庫存和價格倒掛的問題。由于商務(wù)宴請、送禮需求萎靡，一些酒企產(chǎn)品賣不動，形成高庫存。為了解決庫存，酒企給經(jīng)銷商壓任務(wù)，經(jīng)銷商為了完成去化，被迫降價出售，導(dǎo)致終端零售價低于出廠價。瀘州老窖也未能幸免這一問題。近年來，其庫存一路走高，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)超同行。同時，瀘州老窖為了沖擊高端市場屢屢漲價，但消費(fèi)者并不買單，導(dǎo)致出現(xiàn)了嚴(yán)重的價格倒掛。

此外，瀘州老窖的經(jīng)銷商數(shù)量也在減少。從2020年末的2221家減少到2024年上半年的1861家，這說明越來越多經(jīng)銷商難以維持經(jīng)營。

高毛利率的背后

在營收規(guī)模上，瀘州老窖略顯落后，但從其銷售毛利率與銷售凈利率這兩項(xiàng)核心財務(wù)指標(biāo)來看，瀘州老窖的發(fā)展健康狀況卻令人眼前一亮。

根據(jù)wind（萬得）權(quán)威數(shù)據(jù)的揭示，從2021年到2024年前三季度，瀘州老窖的銷售毛利率始終保持在83%以上的高位，并且逐年穩(wěn)步上升。到了2024年前三季度，瀘州老窖的毛利率更是達(dá)到了88.43%，這一數(shù)字已經(jīng)逼近行業(yè)標(biāo)桿貴州茅臺。同時，瀘州老窖的銷售凈利率也呈現(xiàn)出穩(wěn)健的增長態(tài)勢，從2021年的44.65%提升至2024年前三季度的53.82%。

與瀘州老窖形成鮮明對比的是，即便是在營收規(guī)模上更為龐大的五糧液，其銷售毛利率和凈利率均低于瀘州老窖。以2023年為例，五糧液的銷售毛利率為75.79%，銷售凈利率為44.56%，這兩項(xiàng)指標(biāo)均低于瀘州老窖的同期表現(xiàn)。

那么，瀘州老窖銷售毛利率增長的原因何在？在瀘州老窖2023年度業(yè)績說明會上，這一問題引發(fā)了投資者的廣泛關(guān)注。瀘州老窖副總經(jīng)理、董事會秘書李勇給出了明確的答案：“2023年毛利率增長主要得益于高價格產(chǎn)品營收占比的進(jìn)一步提高。”

從股東大會透露的數(shù)據(jù)來看，2023年國窖1573的收入已經(jīng)超過200億，占瀘州老窖營業(yè)收入總額的三分之二。這意味著，以國窖1573為主的高端產(chǎn)品收入占比的提升，成為了驅(qū)動瀘州老窖整體收入增長的關(guān)鍵因素。

高價格產(chǎn)品通常擁有較高的毛利率，因此其營收占比的提高，自然帶動了瀘州老窖整體毛利率的提升。

當(dāng)然，與之相對的，瀘州老窖在中低端市場的表現(xiàn)卻略顯乏力。在500元價格區(qū)間，特曲80和1952的存在感相對較弱；而在400-500元價格區(qū)間，雖然特曲60算是比較成功的大單品，但面臨著洋河夢3、劍南春水晶劍及水井坊臻釀八號等強(qiáng)勁對手的激烈競爭；在200300元價格區(qū)間，瀘州老窖布局了包括窖齡30、60和特曲晶采在內(nèi)的5個單品，但這些產(chǎn)品均置身于“銷冠王”二代五糧春的強(qiáng)勢陰影之下。

隨著年輕人逐漸成為市場消費(fèi)主力，白酒消費(fèi)場景也發(fā)生變化，有數(shù)據(jù)顯示，到2025年，白酒的總消費(fèi)量或?qū)⑾陆?3%。

面臨整個行業(yè)的下行，瀘州老窖本身已經(jīng)處境艱難，就更加難以獨(dú)善其身。