負(fù)債率上升還是下降？

中國恒大（3333.HK）半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其總負(fù)債從2016年末的11583億元上升至13248億元，資產(chǎn)負(fù)債率也由71.3%小幅上升至75.5%（剔除預(yù)收）。

不過，還有另外一個(gè)數(shù)據(jù)同樣值得重視——凈負(fù)債率。2017年上半年，中國恒大凈負(fù)債率環(huán)比下降192%。

兩個(gè)數(shù)據(jù)一升一降，恒大債務(wù)狀況到底如何？

這需要從一個(gè)特殊的會(huì)計(jì)科目——永續(xù)債說起。

所謂永續(xù)債，也稱無期債券，是指非金融企業(yè)發(fā)行的“無固定期限、內(nèi)含發(fā)行人贖回權(quán)”，一般而言，出借方（債主）不可以要求清償本金，借款人（恒大）則可以主動(dòng)贖回。

也就是說，永續(xù)債雖然是債務(wù)工具，但是帶有一點(diǎn)點(diǎn)股權(quán)融資的特性，因此，雖為借債，但滿足一定條件后，可以歸為資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)類項(xiàng)目，而中國恒大就是這么操作的。

圖片來源：截自中國恒大2016年年報(bào)

永續(xù)債被歸為資產(chǎn)項(xiàng)目

但問題是，這樣的處理一定程度上會(huì)使企業(yè)的負(fù)債狀況有些混亂，加上房地產(chǎn)行業(yè)特殊的預(yù)收賬款的機(jī)制，采用大家耳熟能詳?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率并不能直觀的反應(yīng)企業(yè)的債務(wù)狀況，因此凈負(fù)債率就粉墨登場(chǎng)了。

計(jì)算公式：凈負(fù)債率=

（借款總額+永續(xù)債-現(xiàn)金總額）/（凈資產(chǎn)-永續(xù)債）

凈負(fù)債率是衡量房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況經(jīng)常用到的指標(biāo)，這一比率的高低沒有絕對(duì)的好壞之分，但一般而言，中小型企業(yè)保持著較高的凈負(fù)債率，意味著規(guī)模的迅速擴(kuò)張，而成長(zhǎng)到較大規(guī)模后，保持低位是更符合目前金融監(jiān)管政策的選擇。

它最大的特點(diǎn)在于，分子使用的是“有息借款”，包含了永續(xù)債。

恒大集團(tuán)凈負(fù)債率變動(dòng)狀況（紅框內(nèi)為永續(xù)債數(shù)額）

因此，由上圖我們可以清楚地看到，雖然恒大總負(fù)債規(guī)模以萬億計(jì)，永續(xù)債占比不足十分之一，并且，借款總額也從2016年的5351億元上升至了6735億元。

但因?yàn)橛览m(xù)債特殊的會(huì)計(jì)處理方式，中國恒大通過對(duì)全部1129億元永續(xù)債的償還，實(shí)現(xiàn)了在負(fù)債、借款總額皆環(huán)比增長(zhǎng)的情況下，杠桿（凈負(fù)債率）反而大幅下降。

驚喜——償還永續(xù)債釋放凈利潤(rùn)

更有意思的是，永續(xù)債的清償，在使得凈負(fù)債率大幅降低的同時(shí)，還給恒大帶來了另一個(gè)驚喜——凈利潤(rùn)的暴增。

高級(jí)注冊(cè)會(huì)計(jì)師李蕓對(duì)野馬財(cái)經(jīng)解釋，從會(huì)計(jì)處理來看，永續(xù)債還有一個(gè)特性——未來成本提前確認(rèn)。

簡(jiǎn)單來講，雖然房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)時(shí)間通常很久，但利息必然是在借款的當(dāng)期就已經(jīng)發(fā)生。重點(diǎn)在于，銀行、票據(jù)等其它借款途徑生成的利息可以通過財(cái)務(wù)處理（資本化），等到未來房屋建成出售的時(shí)候，與收益一起結(jié)算。但永續(xù)債產(chǎn)生的利息，則必須在當(dāng)期損益中扣除，叫做“永久資本工具持有人應(yīng)占利潤(rùn)”。

年報(bào)顯示，截至2016年底，恒大這一數(shù)字為106.46億元，2017年中報(bào)，通過債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還清了永續(xù)債，也就意味著將這部分利潤(rùn)釋放了出來。

此外，2017半年報(bào)還披露，今年以來恒大通過對(duì)服務(wù)能力的提升、對(duì)營銷管理費(fèi)用的管控等環(huán)節(jié)，帶來的毛利率的增長(zhǎng)。

在償還永續(xù)債及成本管控等多重因素作用下，恒大“史上最好”的中期報(bào)告就出爐了。

只是，這通過債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)釋放出來的百億利潤(rùn)，顯然不會(huì)每年都有，恒大要想再造“奇跡”，關(guān)鍵還得在主營業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)型成效上下功夫。

錢從何來？

對(duì)中國恒大及其投資者而言，杠桿的下降都算一個(gè)還不錯(cuò)的消息，那么，償還永續(xù)債的錢從何來？

對(duì)于相關(guān)問題，野馬財(cái)經(jīng)多次聯(lián)系中國恒大和相關(guān)人員，但截止發(fā)稿，尚未取得官方回應(yīng)。

不過，根據(jù)中國恒大公告，其償還永續(xù)債的時(shí)間主要集中在今年5月和6月，而在這段時(shí)間內(nèi)，恒大發(fā)生了多起套現(xiàn)和融資行為，并且自有資金情況也有所變動(dòng)：

首先是引入的戰(zhàn)略投資。恒大在2017年1月和6月，引入了包括中信、中融、深業(yè)集團(tuán)在內(nèi)的多家戰(zhàn)略投資者，簽訂了合計(jì)近700億人民幣的增資協(xié)議，而這些資金，有一半以上會(huì)用于償還恒大地產(chǎn)債務(wù)。

其次，出售萬科股權(quán)。6月9日晚間，中國恒大公告稱，當(dāng)天公司及附屬公司與深圳地鐵集團(tuán)簽訂協(xié)議，將持有的15.53億股萬科A股轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵集團(tuán)，對(duì)價(jià)為人民幣292億元。僅此一筆交易虧損70億元人民幣，不過在萬科身上虧得錢，許老板早就從恒大上漲的股價(jià)中賺回來了。

第三，發(fā)行美元優(yōu)先票據(jù)。恒大集團(tuán)在2017年3月和6月份累計(jì)發(fā)行25億美元和38億美元的優(yōu)先票據(jù)。野馬財(cái)經(jīng)注意到，恒大發(fā)布美元優(yōu)先票據(jù)的時(shí)間是6月22日。8天后，恒大就宣布還完了永續(xù)債。

第四，信托。據(jù)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，恒大有多個(gè)集合資金信托計(jì)劃產(chǎn)品發(fā)布，大部分均已售罄。

最后，自有資金。2017年上半年，中國恒大實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1879.8億元，同比上漲114.8%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)231.3億元，同比暴增224.4%。而現(xiàn)金儲(chǔ)備卻從3043億元下降至2699億元。而恒大在很多地區(qū)實(shí)行全款購房打折等優(yōu)惠活動(dòng)，新盤往往也“一房難求”，恒大銷售回款能力一直也比較強(qiáng)。

此外，在《許家印教授與恒大集團(tuán)的萬億負(fù)債》一文中，還列舉了中國恒大通過銀行借款、私募債券等多種方式進(jìn)行融資，此處就不再贅述。

講“政治”的恒大

通過各種渠道籌集來的資金，中國恒大完成了對(duì)永續(xù)債的償還。

而會(huì)計(jì)師李蕓則向野馬財(cái)經(jīng)分析，永續(xù)債的調(diào)節(jié)，其實(shí)會(huì)對(duì)財(cái)報(bào)產(chǎn)生更加實(shí)質(zhì)性的變動(dòng)，而且，從某種程度來說，甚至可以一窺企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整。

自2008年前后房地產(chǎn)宏觀調(diào)控以來，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了將近十年的穩(wěn)定發(fā)展階段，而這段時(shí)間，同樣是恒大狂飆發(fā)展的日子，四處征戰(zhàn)，拿地、并購，使其銷售額在2016年一舉超過萬科，登上“全球第一房企”的寶座。

正如接近恒大集團(tuán)的人士對(duì)野馬財(cái)經(jīng)所說，如果沒有永續(xù)債，恒大很難實(shí)現(xiàn)從二三線城市到一線城市轉(zhuǎn)型的驚險(xiǎn)一躍。

眾所周知，房地產(chǎn)是一個(gè)高杠桿行業(yè)，無論資金實(shí)力多么雄厚，都不可能以自有資金將所有的項(xiàng)目吃下，特別是在追求迅速擴(kuò)張的時(shí)候，融資更是必然選擇。

上海某大型房地產(chǎn)企業(yè)人士施榮向野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）分析。地產(chǎn)企業(yè)尋求的合作資金一般有兩種模式，一是股權(quán)合作，二是借款。

股權(quán)合作模式下，大家收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，看起來很美好，但其實(shí)，具體實(shí)施起來，“如何分配利益”卻成了懸在大家頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍。

房地產(chǎn)項(xiàng)目要經(jīng)歷拿地、規(guī)劃、開發(fā)、銷售多個(gè)環(huán)節(jié)，手續(xù)復(fù)雜，困難較多，很容易出現(xiàn)權(quán)責(zé)不清，互相扯皮的狀況。對(duì)恒大這種有實(shí)力，有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)來說，不如付出一個(gè)固定的成本，而后自負(fù)盈虧。

施榮進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，特別是在宏觀環(huán)境不錯(cuò)的時(shí)候，出現(xiàn)房子賣不動(dòng)的可能性很小，股權(quán)投資“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的優(yōu)勢(shì)更加不存在了。

為何是永續(xù)債而非其它類型的借款？施榮稱，房地產(chǎn)開發(fā)周期較長(zhǎng)，短期借款資金周轉(zhuǎn)壓力大，永續(xù)債的無期限特性極為適合，理論上利息是可以延期支付的，因此，備受諸多地產(chǎn)商青睞。

當(dāng)然，天下沒有免費(fèi)的午餐，相對(duì)于其它舉債方式，永續(xù)債的利率會(huì)偏高一些，同時(shí)如果沒有足夠的實(shí)力，也少有投資者購買你的永續(xù)債。

因此，在恒大四縱狼煙的，大舉擴(kuò)張的過程中，永續(xù)債發(fā)揮了極大的作用，包括中國恒大董事局主席許家印在2013年也曾強(qiáng)調(diào)，股權(quán)合作麻煩，雙方會(huì)就股權(quán)比例扯皮很久。永續(xù)債方便，給對(duì)方10%至12%收益，剩下賺了虧了全歸恒大。

如今，房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況與之前的“黃金十年”不可同日而語，可能也是恒大償還永續(xù)債的重要原因之一。施榮分析，與萬科上調(diào)跌價(jià)準(zhǔn)備，王健林、潘石屹出售資產(chǎn)類似，許家印對(duì)于未來的房地產(chǎn)市場(chǎng)，也變得更加謹(jǐn)慎。

而且，隨著金融去杠桿的監(jiān)管思路的落地，對(duì)于恒大這么講政治的企業(yè)，清償永續(xù)債也就在情理之中。

來源：野馬財(cái)經(jīng)