隨著2021年業(yè)績的公布，經(jīng)歷了兩年低估期的洋河開始呈現(xiàn)出復(fù)蘇的局面，股價更是爬升了一小段時間，但是資本市場的態(tài)度并未改觀太多。截至目前，洋河的股價相比去年最高點已經(jīng)跌去了近四成，市值更是跌至行業(yè)第五，盡管其營收規(guī)模仍位居行業(yè)第三。

業(yè)績與資本市場迥然不同的表現(xiàn)使得洋河的行業(yè)地位面臨著相當大的挑戰(zhàn)，除了投資者的信任度有限外，瀘州老窖、山西汾酒等對手也在逐漸拉進與洋河之間的差距。此外洋河還需解決高端化持續(xù)不力、投資收益浮動顯著等諸多內(nèi)在問題，如此之下，可見洋河不僅是行業(yè)地位將愈發(fā)承壓，甚至是未來可想象空間也將會大打折扣。

營收恢復(fù)，理財收縮

經(jīng)歷了2019年-2020年的營收連續(xù)下滑，洋河終于在2021年扭轉(zhuǎn)住再跌的趨勢。財報顯示，洋河2021年的營業(yè)收入為253.50億元，同比增長20.14%；歸母凈利潤為75.08億元，同比增速僅為0.34%；扣非凈利潤為73.73億元，同比增長30.44%。

有意思的是洋河營收與扣非凈利潤都實現(xiàn)了不錯的增長，但是歸母凈利潤僅是微漲，相較于2018年同期表現(xiàn)來看，洋河去年的凈利潤更是出現(xiàn)了8.22%的下滑。

以凈利率的角度來看，洋河過去四年的凈利率水平分別是33.59%、31.94%、35.47%、29.64%，盡管2021年洋河的營收表現(xiàn)不錯，但是盈利能力是處于下滑狀態(tài)的。尤其是相比其2020年營收下滑和凈利潤微漲的表現(xiàn)看，洋河去年營收端與盈利端迥異的表現(xiàn)相當程度上削弱其復(fù)蘇的氣勢。

洋河的營收與扣非凈利潤數(shù)據(jù)也能佐證這一點，相較于2018年的同期水平來看，洋河2021年的營收增速僅為4.93%，扣非凈利潤則是持平。也就是說洋河2021年的營收和扣非凈利潤之所以能實現(xiàn)不錯的增長少不了上年同期數(shù)據(jù)低基數(shù)的緣故，再結(jié)合其盈利端的表現(xiàn)來看，洋河營收上漲的背后也避免不了透支一定的盈利空間。

財報顯示，洋河2018年-2021年的毛利率分別是73.70%、71.35%、72.27%、75.32%，而洋河去年的毛利率也為其過去十多年以來的最高水平。但是表現(xiàn)較高的毛利率水平并未促使洋河凈利潤水平的提升，尤其是過去三年無論營收如何變化，凈利潤基本上是持平的，其中原因少不了投資理財?shù)挠绊憽?/p>

作為白酒行業(yè)中有名的理財狂，洋河一直對閑置資金的利用有很大的興趣，尤其是高收益的信托產(chǎn)品。2019年起洋河信托產(chǎn)品理財金額開始超過銀行理財產(chǎn)品，導(dǎo)致投資理財收益大幅提升，財報顯示，洋河2018年-2020年的投資收益分別是0.57億元、9.73億元、23.57億元，投資收益占凈利潤的比例更是提升至31.5%。

也就是說洋河在2019年和2020年的業(yè)績低谷期時，凈利潤仍能維持在一定的水平，投資理財?shù)氖找婀Σ豢蓻]，到2021年上半年，洋河信托產(chǎn)品的理財金額達到127.34億元，占總理財金額的65.66%。沒想到的是洋河觸及了恒大暴雷事件，去年12月洋河發(fā)布的公告稱，旗下子公司認購的恒大信托產(chǎn)品中尚有1.68億元的本息未能及時收回。

由此洋河在2021年年報里詳細說明了相關(guān)損失，并計提減值2.51億元，同時收縮了投資力度，其中信托理財資金縮減至20.8億元，以及限制了投資“非保本類理財產(chǎn)品”的上限。導(dǎo)致洋河未來信托產(chǎn)品的收益大幅降低，最為明顯的例子是洋河去年的投資收益降至9.01億元，但隨著未來理財收益的降低，洋河的凈利潤水平將會明顯承壓。

營銷改渠道

就過去幾年的理財收益與凈利潤之間的變化來看，盡管洋河的毛利率表現(xiàn)不錯，但是實際盈利能力著實難以樂觀。尤其是其2021年營收保持不錯的增長，凈利潤卻與上年同期水平基本持平，還低于洋河低估期之前的2018年同期水平。營收看似恢復(fù)并保持在行業(yè)第三，實際上盈利能力并未改觀太多，凈利潤水平更是跌出行業(yè)前三。

究其原因，營銷支出大漲保證了洋河營收的增長。財報顯示，洋河2021年的銷售費用支出為35.44億元，同比增長36.12%，也是時隔三年銷售費用增速提升至兩位數(shù)水平。其中，廣告促銷費用同比增長35.94%，職工薪酬同比增長64.92%，二者占比超過八成為洋河銷售費用增長的主要來源，而這也恰恰是洋河去年渠道改革的重點。

2021年年初剛上任的張聯(lián)東，隨即就進行了普調(diào)工資、營銷人員擴增等措施，試圖擺脫上兩年營收下滑的困境。到年中張聯(lián)東開始掌握公司營銷，并披露出首期核心股東持股計劃，具體來說，股權(quán)激勵方案重心為洋河的核心骨干，將占比總激勵91.72%共計9.91億元的金額覆蓋不超過5085人的核心骨干，人均獲得獎勵可達20萬元。

有了不錯的激勵和薪酬，銷售成績的提升自然是明顯的，洋河去年的營收實現(xiàn)了20.14%的增長至253.50億元，低于銷售支出36.12%的增速，可見營銷力度之于營收增長。但是營銷費用的擴增也為洋河自身深度分銷模式的改變帶來了壓力。

簡單點說，深度分銷模式是洋河基于早期擴張而定下來的策略，將廠家與經(jīng)銷商業(yè)務(wù)進行有效的區(qū)分，前者扶著渠道開拓與市場運營等工作，后者負責的是物流及資金周轉(zhuǎn)。也就是說在整個洋河銷售體系中經(jīng)銷商的獲利空間非常有限，隨著白酒行業(yè)進入到存量市場，早期擴張的利潤也隨之減少，經(jīng)銷商的可盈利空間也被大幅壓縮。

由此洋河曾經(jīng)的渠道優(yōu)勢變成了渠道壓力，出現(xiàn)洋河與經(jīng)銷商的關(guān)系緊張等渠道難題，這也是為什么洋河2019年起業(yè)績下滑的重要原因。但是張聯(lián)東的高營銷變革能否維持多久也是個未知數(shù)，茅臺經(jīng)銷商的例子近在眼前，單純的彼此關(guān)系顛倒只會導(dǎo)致另一個方向的惡化。

財報顯示，洋河2021年的經(jīng)銷商數(shù)量為8142家，凈減少的經(jīng)銷商為909家，相較于2018年的同期數(shù)量有了不錯的變化。過去三年有意的渠道變革確實能減少一定的壓力，但也讓處于轉(zhuǎn)型中的洋河充滿了更多的變數(shù)，尤其是白酒市場高端化顯著與自身高端品牌遲遲不逮的矛盾。

高端化步履蹣跚

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2021年全國規(guī)模以上的白酒企業(yè)銷售收入同比增長18.6%至6033.48億元，白酒產(chǎn)量同比降低0.59%至715.63萬升，利潤總額則是實現(xiàn)了32.95%的同比增長至1701.94億元。

白酒產(chǎn)量與銷售利潤端的反差說明了高端市場的擴大，另有數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)高端白酒的銷量從2014年3.5萬噸提升至2020年的7.5萬噸。也就是說白酒高端化市場正在成為企業(yè)尋找增量的重要來源，比如茅臺以高端白酒獲得千億營收的同時還能保持著雙位數(shù)的營收增速，市值更是在整個A股市場名列前茅。

然而洋河的高端化則遲遲未有突破，財報顯示，洋河中高端產(chǎn)品所占營收的比例為87.35%，但多為100元-400元之間的海、天系列，作為洋河高端品牌的夢九等系列所貢獻的力度依然有限。根據(jù)洋河2021年業(yè)績說明會上透露的數(shù)據(jù)來看，以夢6+為代表的夢之藍高端系列占總營收的30%以上，其中夢6+占夢之藍的比例接近50%。

據(jù)此測算，夢6+的2021年的營收規(guī)模約為38億元，即便是夢之藍整個高端系列的營收規(guī)模也不過76億元上下，也不足瀘州老窖僅國窖1573一個單品的百億元營收。

財報顯示，2018年洋河600元以上的高端白酒所貢獻的營收額度不足10億元，所占總營收的比例不足5%，雖然洋河高端系列相較于2018年有不錯的增長，但是這種進展依然很難支撐其未來的營收增長。再加上夢之藍高端系列的省內(nèi)營收占比約60%，使得洋河的高端系列面臨著營收增長與區(qū)域競爭的雙項壓力。

也就意味著未來很長一段時間內(nèi)洋河的高端線很難有市場話語權(quán)，更難在白酒高端市場闖出一片天地。《2021中國白酒消費洞察白皮書》顯示，高端白酒的消費群體為經(jīng)濟實力更強的中年群體，且更傾向于正式的場合消費以及高貴的白酒。再結(jié)合國內(nèi)高端白酒更強調(diào)歷史底蘊等附加值，使得茅臺、五糧液、瀘州老窖的市場規(guī)模最大，影響力最深。

數(shù)據(jù)顯示，2020年茅五瀘高端白酒收入市占率分別為 57%、30%、7%，共占據(jù)整個白酒高端市場94%份額，相較于2018年93%的市占率提升了1%。

如此來看，洋河不止要在高端系列探索出不錯的增長空間，還要面臨著茅五瀘的競爭壓力，未來可想象空間著實很難樂觀。尤其是隨著瀘州老窖和山西汾酒不斷拉進與洋河之間的距離，資本市場的表現(xiàn)更是優(yōu)于后者的情況下，洋河所承擔的壓力將會更甚以往，行業(yè)老三的地位也變得岌岌可危。