鈦媒體注：2013年以來，互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)一直對A股抱有巨大的期待。

IPO、借殼、并購，游戲企業(yè)用盡全力、采取各種方法希望能實現(xiàn)在A股市場上的資本運作，并進一步助力自己的企業(yè)在競爭日益激烈并飽受巨頭擠壓的市場上殺出一條血路。

2015、2016年登陸A股市場的游戲企業(yè)有數(shù)十家之多，更有不少企業(yè)抱著獨立IPO的夢想在A股苦苦排隊。

然而，自吉比特2016年6月25日獲得發(fā)審委的批準后，就再無游戲企業(yè)獲批。

頗有信心的尼畢魯（tap4fun）在11月7日被發(fā)審委否決，折戟成沙，更是讓業(yè)內(nèi)驚魂一片，暗暗喟嘆之前形勢一片大好的游戲企業(yè)A股之路是否已至拐點？游戲企業(yè)未來的IPO申請會面對怎樣的審核要求？

本文本文作者創(chuàng)新工場總法務官林鶯將結(jié)合游戲企業(yè)的上市歷程、證監(jiān)會的審核實踐幫助大家一步步厘清面對的機遇與挑戰(zhàn)。

創(chuàng)新工場總法務官&運營合伙人 林鶯

游戲企業(yè)上市歷程

01 2004年開始的境外上市潮

2004年5月盛大網(wǎng)絡在納斯達克上市后，帶動了游戲企業(yè)赴美上市的熱潮，九城、完美世界、搜狐暢游、中華網(wǎng)等相繼在納斯達克上市、巨人等在紐交所上市，也算是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市的第二波高潮了。

除了美國，對中國企業(yè)認同度更高的香港也是游戲企業(yè)的重要選擇之一，除了2004年6月在香港上市的騰訊，還有后來上市的金山、網(wǎng)龍、IGG、飛羽、云游控股、藍港互動、博雅互動等等。

境外上市潮與當時A股資本市場的監(jiān)管情況密切相關(guān)，大量的游戲公司無法滿足較高的上市門檻，無法在進行數(shù)年的排隊等待后還要面對各種不確定性。然而，國內(nèi)的估值與國外估值的差異依然非常明顯，不由得不讓人艷羨。例如2010年2月中青寶登陸深圳創(chuàng)業(yè)板時，發(fā)行市盈率為93.75倍，而盛大的市盈率僅為13.8倍。雖然當時大家普遍認為中青寶能成為國內(nèi)首家A股上市網(wǎng)游公司，與其國資背景密切相關(guān)，但也讓人看到了網(wǎng)游在A股市場上市的希望。

02 2013年的回歸潮

伴隨著對國內(nèi)資本市場高估值的艷羨和隨著國內(nèi)資本市場逐步放開，在海外飽受國內(nèi)游戲運營模式不被理解、嚴格的披露監(jiān)管要求、甚至投資人集體訴訟等多重折磨的網(wǎng)游企業(yè)，開始籌劃回歸國內(nèi)市場。再加之中概股在美股因為多重原因遇冷，港股成交量走低，巨人、完美世界、盛大游戲等網(wǎng)游公司逐步從美國市場私有化退市，準備重回國內(nèi)上市，一些計劃IPO的公司也將擬上市地從美國、香港移回了國內(nèi)。

根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)（CNG）發(fā)布的《2017上市游戲企業(yè)競爭力報告（A股）》，中國上市游戲企業(yè)166家，其中A股上市游戲企業(yè)占85.6%，A股上市已經(jīng)成為游戲企業(yè)首選。 當然，這里所說的上市，是包括通過獨立IPO、借殼、并購等多種方式登陸A股市場的。

03 2017年尋路

基于A股市場的大好形勢，蝸牛、4399、趣炫網(wǎng)絡、多益網(wǎng)絡、米哈游、無端科技、樂元素、波克城市、檸檬微趣等等都在IPO的排隊隊列中苦苦等候，然而變化還是悄悄地發(fā)生了，自2016年6月25日發(fā)審會批準吉比特IPO之后，就再沒有游戲企業(yè)通過審核。

2017年11月7日，新一屆發(fā)審會否決了tap4fun的IPO申請，在業(yè)界引起了不小的震動。很快，11月9日舉行的保代培訓會上傳來消息，IPO審核將從“精細化審核機制、長效信息公示機制和常態(tài)化現(xiàn)場檢查工作機制”三大機制來繼續(xù)落實“從嚴監(jiān)管”要求，而對互聯(lián)網(wǎng)游戲類型企業(yè)的核查重點在于信息披露。

再加之2016年以來買殼上市、跨界并購收緊，獨立IPO之外的其他路徑也不好走，游戲公司在國內(nèi)資本市場的面臨的挑戰(zhàn)進一步增加。而美股似乎又開始向好，2017年信而富、紅黃藍、趣店在紐交所紛紛上市；港股也開始活躍，2016年底美圖在香港上市，近期我買網(wǎng)也擬在香港上市，香港聯(lián)交所又發(fā)布了《咨詢總結(jié)-檢討創(chuàng)業(yè)板及修訂<創(chuàng)業(yè)板規(guī)則>及<主板規(guī)則>》以及《咨詢總結(jié)-建議設立創(chuàng)新板》，擬拓寬現(xiàn)行的上市制度，接納不同投票權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟公司和尚未盈利或未有收入的生物科技上市公司，并設立新的第二上市渠道。雖然這兩年還沒有游戲公司的身影，但美股、港股似乎又重新變成了一個選項。

對游戲企業(yè)的IPO審核重點

盡管種種跡象表明，國內(nèi)監(jiān)管整體趨嚴，但是中國網(wǎng)絡游戲行業(yè)不斷發(fā)展，市場表現(xiàn)良好，據(jù)統(tǒng)計，2017年中國游戲市場實際銷售收入達到2036.1億元，游戲用戶規(guī)模達到5.83億人，是不容小視的經(jīng)濟力量，A股市場會放棄這一行業(yè)嗎？業(yè)績表現(xiàn)良好的游戲企業(yè)一定就沒有機會了嗎？我理解并不盡然，但苦練內(nèi)功、做好應對工作是必不可少的。下面咱們從這幾個政策信號和審核實踐，來看看證監(jiān)會在游戲企業(yè)的IPO審核中，最關(guān)注什么？

01 11月9日保代培訓會

2017年11月9日-10日，中國證券業(yè)協(xié)會11月9日-10日在深圳舉辦“證券公司保薦代表人系列培訓班（發(fā)行專題）第三期”，證監(jiān)會發(fā)行部有關(guān)人士在此次培訓會上表示，IPO審核將從“精細化審核機制、長效信息公示機制和常態(tài)化現(xiàn)場檢查工作機制”三大機制來繼續(xù)落實“從嚴監(jiān)管”要求。其中，精細化審核機制指的就是要關(guān)注行業(yè)與業(yè)務特征。

因為互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)的業(yè)務特征是沒有產(chǎn)品實體，因此采購和銷售都難以核查，只能通過運營系統(tǒng)核查信息的準確真實性，重點是業(yè)務信息和財務信息的銜接，應建立完整的數(shù)據(jù)庫，從業(yè)務到財務應有清晰的信息鏈條，確保數(shù)據(jù)可靠性。由此，互聯(lián)網(wǎng)游戲企業(yè)核查重點為“信息披露”。

監(jiān)管人士要求，此類企業(yè)需描述清楚開發(fā)模式和運營模式，包括授權(quán)運營模式、聯(lián)合運營模式、自主開發(fā)運營模式在內(nèi)，主要會計估計體現(xiàn)為，道具分類、用戶生命周期和游戲生命周期等按業(yè)務類型或游戲產(chǎn)品披露收入、毛利和毛利率。

需要披露游戲運行績效指標，例如：網(wǎng)站瀏覽量，網(wǎng)頁瀏覽量；月注冊賬戶數(shù)，月付費賬戶數(shù)，月活躍賬戶數(shù)，月新增賬戶數(shù)，月新增付費賬戶數(shù)；月下載量，月活賬戶游戲停留時間；月充值金額、月活賬戶充值金額（ARPU），月付費轉(zhuǎn)化率；移動端游戲收入分布情況（Android 和IOS），充值通道（支付寶和微信支付等），境外充值情況（蘋果商店等）；月線上與線下推廣費用，月付費賬戶推廣成本，月新增付費賬戶獲取成本與投入產(chǎn)出率，CDN 的月流量和支出，展示時長付費（CPT），曝光量付費（CPM），點擊量付費（CPC），下載量付費（CPD），充值分成（CPA），手機預裝數(shù)量（CPS）等。

值得注意的是，監(jiān)管人士還闡釋了“信息系統(tǒng)專項核查報告”要求：由保薦機構(gòu)和申報會計師分別出具核查人員應具備勝任能力（可聘請第三方專家）關(guān)注運營數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)的銜接（是否存在運營數(shù)據(jù)缺失的情況），主要采用數(shù)據(jù)分析的方法與第三方數(shù)據(jù)進行比較，獨立查看運營系統(tǒng)：關(guān)注系統(tǒng)控制、運營日志、運營數(shù)據(jù)是否真實、準確、完整。

02 游戲公司IPO信息披露指引

2017年5月初，網(wǎng)上開始流傳《關(guān)于網(wǎng)絡游戲類公司IPO信息披露指引》（“《游戲公司IPO信批指引》”），明確細致的規(guī)定了信息披露要求，包括業(yè)務情況、風險因素、財務信息披露、核查要求四個部分。

對于這篇所謂的“內(nèi)部稿”，官方并沒有做出回應，但結(jié)合證監(jiān)會2014年發(fā)布的《涉及游戲公司并購重組信披要求》和北京注冊會計師協(xié)會2015年發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)游戲企業(yè)審計指引》，可以看出審批機關(guān)一直在孜孜不倦的研究游戲行業(yè)，了解游戲行業(yè)。結(jié)合這兩項規(guī)定以及證監(jiān)會在并購重組及IPO審核時向企業(yè)提出的問題，這篇未經(jīng)確認的所謂“內(nèi)部稿”也值得細細研讀一番。

《游戲公司IPO信批指引》的新穎之處主要體現(xiàn)在披露內(nèi)容和指標算法、提高審計人員的專業(yè)性、強調(diào)保薦機構(gòu)的獨立性、應用互聯(lián)網(wǎng)審計的新方法等四方面。

（1） 明確了需要披露的具體內(nèi)容以及經(jīng)營指標的算法

其中披露內(nèi)容涉及主要產(chǎn)品數(shù)據(jù)和業(yè)務模式兩個方面。產(chǎn)品數(shù)據(jù)主要包括名稱、分類，上線時間，游戲類型、充值金額、營業(yè)收入及推廣費用，游戲生命周期、用戶生命周期、服務器使用的數(shù)量等。業(yè)務模式包括產(chǎn)品的開發(fā)、運營、迭代、推廣等階段的計劃、成本和成效。

算法方面，要求廠商分游戲、按照恰當?shù)臅r長、以圖形或圖標相結(jié)合的方式披露與游戲運營相關(guān)的績效指標，并結(jié)合同行業(yè)可比公司可比業(yè)務情況進行比較。績效數(shù)據(jù)以月為單位，包括瀏覽、注冊、活躍、付費、新增、轉(zhuǎn)化率、CDN、推廣發(fā)行通道和支出、效果等。

《游戲公司IPO信批指引》大大豐富了核查事項，確實可以有效地幫助核查收入的真實性和完整性。但對于企業(yè)而言，整體工作量也大大增加了。同時，有一些企業(yè)可能在內(nèi)部沒有那么完備地保留報告期內(nèi)的所有數(shù)據(jù)，有的甚至沒有進行這類數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，這些都要求企業(yè)要未雨綢繆，提前做好安排。

（2）首次對IT審計人員的素質(zhì)提出了要求

考慮到游戲行業(yè)的特殊性，傳統(tǒng)審計已經(jīng)很難滿足充分性的要求，監(jiān)管機構(gòu)在游戲行業(yè)推出IT審計的要求，這對審計行業(yè)無疑是有巨大推動作用。專業(yè)的IT審計人員，需要有相應的知識背景、項目經(jīng)驗和專業(yè)勝任能力等。企業(yè)不僅要有信息系統(tǒng)，保薦機構(gòu)和申報會計師也需要對信息系統(tǒng)進行專項核查，并應當在出具的專項核查報告中列示核查人員的適當性說明。

對于游戲企業(yè)來說，在報告期內(nèi)就應提早通過IT系統(tǒng)規(guī)范企業(yè)經(jīng)營，采取IT審計的方法，提高企業(yè)內(nèi)控水平，而后期引入專業(yè)的IT審計人員，提高審計充分性，也有助于提升IPO的成功率。

（3）強調(diào)保薦機構(gòu)應獨立進行運營數(shù)據(jù)的核查

明確提出查看發(fā)行人的運營數(shù)據(jù)時，保薦機構(gòu)或申報會計師應獨立進行此項工作，在查看過程中不得全部或部分依賴發(fā)行人編制的應用程序或提供的軟件。這對保薦人的獨立性提出了更高的要求，除了申報會計師需要具備IT審計人員的素質(zhì)，保薦機構(gòu)也要配備懂得編碼的技術(shù)人員。

當然，《游戲公司IPO信批指引》也要求發(fā)行人開放數(shù)據(jù)庫，而不是由企業(yè)提供可能調(diào)整過的數(shù)據(jù)，從而在增加真實性的同時，以獨立和專業(yè)確保信息審核的公正。

（4）應用互聯(lián)網(wǎng)審計的新方法

提出互聯(lián)網(wǎng)審計的理念，包括百度指數(shù)、APPStore排名等指標的運用。 要求核查人員具備互聯(lián)網(wǎng)思維。相比此前“核查文檔數(shù)據(jù)”為主的審核方式，《游戲公司IPO信批指引》提出了互聯(lián)網(wǎng)審計的理念，要求核查人員具備互聯(lián)網(wǎng)思維，學會運用百度指數(shù)、APPStore排名等指標，能通過第三方數(shù)據(jù)輔助核查工作。

除了上面四個“新”以外，與此前以專業(yè)術(shù)語、數(shù)據(jù)報告為主的信息披露不同，《游戲公司IPO信批指引》在開頭就要求企業(yè)方應使用“通俗易懂”的行業(yè)慣用語句披露各項基本情況。并要求披露關(guān)于企業(yè)“經(jīng)營合規(guī)性”的信息，包括適用的行業(yè)主要法律法規(guī)和相關(guān)監(jiān)管政策、產(chǎn)品內(nèi)容是否存在涉賭、涉黃內(nèi)容，是否存在違法違規(guī)情形、主要客戶的年齡結(jié)構(gòu)，防沉迷系統(tǒng)的運營情況、主要產(chǎn)品的版權(quán)獲取方式，是否存在侵權(quán)以及出版許可等證明。

除了易懂和合法之外，企業(yè)還需要公布詳細的投資風險因素，如產(chǎn)品生命周期、推廣成本變化、道理費用、授權(quán)方終止、充值通道變化、產(chǎn)品內(nèi)容、防沉迷系統(tǒng)運行或推廣方式不當?shù)确矫娴暮弦?guī)性風險、游戲開發(fā)風險、稅務風險。

按照《游戲公司IPO信批指引》的相關(guān)規(guī)定，投資者也可以知曉更詳細的企業(yè)信息，便于促進投資者理性投資。

雖然《游戲公司IPO信批指引》中詳細的信息披露要求大幅增加了游戲企業(yè)的工作量，開放數(shù)據(jù)庫及披露有些信息數(shù)據(jù)對企業(yè)保密要求也有挑戰(zhàn)，在某種程度上確實增加了上市難度，但可以看出監(jiān)管機構(gòu)確實更懂游戲行業(yè)，也能更有效地篩選出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，并進一步有力地監(jiān)督、控制市場和資本。

03 從審核實踐看要點

前面的政策風向點明核查的重點在于“信息披露”，在《游戲公司IPO信批指引》也明確細化了信息披露的具體要求，這些都是工具，基于這些工具，監(jiān)管機構(gòu)更關(guān)注什么要點呢？

以上反饋意見是我們從證監(jiān)會對其IPO申請文件反饋意見或發(fā)審委審核意見中摘抄的，因為篇幅有限，進行了縮寫、簡化，雖然不夠準確，但也反應了一定問題。除此之外，反饋意見很多，也有很多各行業(yè)都可能有的共性問題，例如歷史沿革、行業(yè)競爭分析、高管變動、稅務、社保、財務細節(jié)等等，這里我們就暫不贅述了。

從上面的反饋意見來看，證監(jiān)會越來越懂游戲行業(yè)，也在落實關(guān)于信息披露中的諸多要求，結(jié)合每家公司的業(yè)務特點，我們可以總結(jié)出證監(jiān)會格外關(guān)注的幾個可能會成為上市重要障礙的問題：

（1）業(yè)務收入真實性

證監(jiān)會對游戲運營的具體數(shù)據(jù)詢問的非常清楚，也開始要求IT審計，并對自我充值、刷單、開服等游戲行業(yè)內(nèi)常見造假手段抱有足夠的警惕。基本上報告期內(nèi)的運營數(shù)據(jù)都需要按月提供，有的甚至是從產(chǎn)品商業(yè)化運營開始問起，要求保薦人、會計師發(fā)表意見，說明核查方法、程序、依據(jù)、結(jié)論，以求通過多種運營數(shù)據(jù)之間的相關(guān)性來判斷收入的真實性，而這種方式往往是非常有效的。

例如：通過消耗／充值比、24小時內(nèi)玩家充值情況等判斷充值的真實性。一般玩家在游戲過程中往往是先有迫切需要使用一個道具的想法，再進行充值購買的行為，所以大部分充值行為會緊密地伴隨道具購買和消耗，消耗／充值比例較高。如果消耗／充值比例很低，則很有可能是公司自充值的行為；另外通過監(jiān)測玩家一天內(nèi)的金幣充值、道具購買以及在線時間也可以從正面進行論證，因為一個正常人不可能24小時長時間在線玩游戲，總有吃飯睡覺上廁所的時候，監(jiān)測這些指標可以很明顯地看到波峰波谷，而自充值行為在這些指標的圖形表現(xiàn)上則非常平穩(wěn)。

證監(jiān)會要求的數(shù)據(jù)也格外細致，在某種程度上也印證了《游戲公司IPO信批指引》的要求，11月保代培訓會上關(guān)于“信息披露”的要求，企業(yè)切實應該建立完整的數(shù)據(jù)庫，做好數(shù)據(jù)管理和留存，確保數(shù)據(jù)的可靠性，收入的真實性。

（2） 持續(xù)盈利能力

從上面對游戲企業(yè)的反饋意見中看，靠一兩款爆款游戲來撐起業(yè)務收入的企業(yè)都被問到了游戲的生命周期、收入下降的風險、研發(fā)的投入，并被要求論證經(jīng)營業(yè)務的可持續(xù)性。目前，行業(yè)內(nèi)僅靠一兩款游戲“挑大梁”的公司不少，如果不能減少對一兩款主打游戲的依賴度，沒有足夠的在研游戲儲備，持續(xù)的研發(fā)能力，想要通過審核的難度會非常大。

（3） 牌照合規(guī)

運營一家游戲公司所需要的牌照資質(zhì)并不少，根據(jù)業(yè)務特點，可能需要網(wǎng)絡文化經(jīng)營許可證、增值電信業(yè)務經(jīng)營許可證，運營的游戲還必須做游戲出版?zhèn)浒负陀螒蜻\營備案，如果涉及到虛擬貨幣，還需要取得虛擬貨幣發(fā)行企業(yè)資質(zhì)或虛擬貨幣交易服務企業(yè)資質(zhì)等等。該取得的資質(zhì)是否取得，該做的審批、備案是否完成，已經(jīng)是證監(jiān)會必問的問題，如果未能獲得，則也很可能是IPO的直接障礙。

（4） 關(guān)聯(lián)交易、對外投資、海外業(yè)務

雖然這不是游戲企業(yè)必定會面臨的問題，但關(guān)聯(lián)交易、對外投資一直是證監(jiān)會的重點關(guān)注問題，一旦涉及必定會被細細追究。關(guān)于海外業(yè)務，雖然在上面列舉的幾家企業(yè)中只有尼畢魯被問及，但是如何做到合法合規(guī)卻并不容易，隨著“出海”的企業(yè)越來越多，想要解決好資金進出涉及的外匯、稅務以及其他合規(guī)運營問題，必然需要早做準備。

結(jié)合證監(jiān)會新政策、最近兩年對游戲企業(yè)的IPO審核實踐以及發(fā)審委最近一期表現(xiàn)來看，游戲公司想在國內(nèi)A股市場走獨立IPO上市這條路并不容易，不少業(yè)績中等、管理不夠精細的企業(yè)可能會被砍掉。雖然11月保代培訓會后，有的媒體在新聞報道中稱“互聯(lián)網(wǎng)游戲企業(yè)IPO并不受監(jiān)管部門歡迎”，但這樣的論斷也許還有點早，證監(jiān)會的整體思路還是在于加強監(jiān)管、擠掉水分，而非封殺游戲企業(yè)。游戲企業(yè)IPO的門雖然不好推，但苦練內(nèi)功，做好真實的業(yè)績，做好充分的準備，IPO之門還是推的開的。

（來源：鈦媒體    作者：創(chuàng)新工場?）